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聪明的投资者能够成功地在次等普通股中运作,他只在廉价买进,这意味着当它们的短期前景看好也是普通的购买者可能对它们很感兴趣的时候,聪明的投资者几乎不会买进它们。

前一章讨论了在上市证券中如何选择普通股。经过选择,防御型投资者可不受限制地依据自己或顾问的意愿掌握手中股票的去留,以此达到股票投资最大的多样化。选择的重点主要在于排除。我建议：一方面排除上市股票中明显的拙劣股,另一方面排除那些价格很高却容易卷入投机性冒险的最优股。在这一章中,对进攻型投资者,我要考虑那些超过总体平均收益的个人决策的可能性和手段。

成功的前景是什么呢？坦率地说,我在最初表达时,不得不对这点作重大的保留。乍一看,成功选择的出现是不信而喻的。为了获得平均结果,例如,等于道.琼斯工业平均指数的统计结果,我们并不需要特殊的能力,所需要的只是与那些30种优先上市股票相同或相似证券。当然,依靠适当的训练,根据研究、经验和天生的能力,获得比道.琼斯工业平均指数更好的结果是完全可能的。

即使那些操作者资格是最高的,仍然有许多给人印象深刻的证券表明要达到理想的效果是很难的。这些证据存在于那些动作多用的投资公司（或投资资金）的记录中,这些资金的大部分比较庞大,足以值得最好的金融或证券分析家与研究机构的其他人员在这个领域一起为之工作。当扩展这些资金时,他们动作的费用平均每年大约0.5%或者更少些。这些费用本身并不是微不足道的,但与1951年到1960年（1954年至1963年也是）10年间普通股每年15%的选择能力就很容易克服费用的限制,并能为股东带来较高的净收益。

然而,总体看来,完全投资于普通股的基金,在很多年里没有能获得如同标准.普尔500种股票平均值所显示的那样好的收益。在表24中,我总结了各种普通股基金所表现的情况,这些资料被编在威森伯格很有权威的著作《投资公司手册》（1964年版）中。我这里的数据包括了1962年、1963年、1962年至1963年（综合）以及1954年至1963年的统计。与标准.普尔综合指数相比较,这一结果决不令人佩服。但就金融机构来说,这个事实也不会使投资基金的所有成员都有可能获得普通股的大致平均的收益。由于各种原因,大部分投资者根据自己的选择将钱投入到普通股中,却并没有做好。而对于客观的观察者来说,优于大盘业绩的投资基金的失败是一个相当明确的信号,那就是这种业绩的取得不是轻而易举的而是相当困难的。

为什么会这样呢？我认为有两种不同的解释,尽管这两种解释都不完全说明问题。

第一种可能的解释是,在现行市价影响下的证券市场,不但反映了企业过去和现在经营收益的各种重要事实,而且无论如何预示着对未来的期望能够有合理的形式。频繁发生变化的——常常是极端的——多样性市场的运动是新的发展的结果,并且是不可预见的。这使得价格的变化总是偶然的和随机的。本质上讲,由于试图去预见根本不可预见的东西,因此无论证券分析家多么聪明,考虑得多么周密,他们的工作总是没有效果的。

证券分析家人数的增加很大程度上会导致这种结果。随着成百甚至成千的专家从事研究重要普通股后面的价值因素,人们期望它的市价会完全地灵敏地反映它的价值是自然而然的。由于个人的偏爱和无所谓对错的乐观,那些喜欢证券价值而不喜欢证券本身的人也会这么做。

我常常研究华尔街上优秀的证券分析家的工作和桥牌比赛中王牌选手的表演之间的相似之处。前者总是试图找出最可能成功的股票,而后者总是想让每手牌都得分最高。只有极少的人才能实现他们的目标。从一定程度上说,所有的桥牌选手的专业技巧在同一水平上,而胜利者很可能是取决于各种叫停,而不是更高的技巧。在华尔街,证券协商会参与了分析过程。在这个协会中,思想和见解相当自由地分散在多数证券上。在类似的桥牌比赛中,玩每一手牌时各个高手总是观察其他每个对手,并且努力赢取每手牌。

另一种可能的解释与第一种有很大的不同。许多股票分析家常常被股票选择基本方法的不足所困扰。他们寻找有最好的发展前途、有优秀的管理和好的效益的工业企业进行投资。这表明即使价格较高,他们也要用市价买进这样一些工业企业的股票；相反地,尽管股价很低,他们还是不向那些销路不好的工业企业投资。这表明即使价格较高,他们也要用市价买进这样一些工业企业的股票；相反地,尽管股价很低,他们还是不向那些销路不好的工业企业投资。如果一些好公司的收益确实在未来一段时间里快速增长,由于理论上它们的股票的价值是无限的,因此,这种方法是唯一正确的。如果效益差的企业被引向消亡,又得不到救助,分析家们将有理由认为它们的股票没有任何吸引力。

各家企业投机的事实都差不多。很少有公司能在很长的一段时间内保持不间断的高增长率。值得注意的是,也很少有大企业最终轻易地走向消亡。大部分企业,它们总是兴衰并存,沉浮共在,处于一种相对稳定的发展变化中。由衰变强由强转衰的变化是一个重复的周期（以前作为一个标准适用于钢铁工业）。那些大的变化,与企业管理的好坏有关系。

前面的研究,到底怎样才能适用于想让自己的选择得到更高收益的投资者呢？我要特别强调的是,他从事了一项困难而又不太切合实际的工作。本书的读者,不论他多聪明,也不论他知道多少,几乎不会希望自己能够作出比全国最优秀的分析家更好的股票选择。如果在作标准的分析选择时,经常小看或完全忽视了相当大的股票市场,那么,聪明的投资者可能只能从过低的估价中获利。

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