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“内在价值”与资产评估

在资产价值评估中，最重要的观念是“内在价值”（ intrinsic value ），也就是资产价值中可以用未来获利能力合理解释的部分。更具体地说，内在价值指的是资产在它存续期间所能产生的现金流量折现值（ present value ）。

我们不妨用以下的例子，说明内在价值、折现等概念，以及如何衡量一个资产或一项投资案的内在价值。

巴菲特强烈地主张，利用折现的概念来衡量投资案，是财务上最适当的做法，所有会计或财务学的教科书也和巴菲特的观点一致。但是，由本节的讨论可以发现，未来薪资、投资报酬率，甚至汇率变动等因素，都会造成内在价值的改变。

“内在价值”的广泛应用

内在价值有非常广泛的应用，凡是能产生未来预期现金净流入的资产，都适用通过折现来评估内在价值的方法。

如果一台机器每年可产生 5 万元的净现金流入，并且效益可持续 20 年，在市场利率水平为 10 ％的假设下，这台机器的内在价值应该是多少？我们可套用前文将 5 万元现金折现 20 次后再全部加总的程序，计算出该机器的内在价值为 425 680 元。凡是理性的投资人，都会要求卖方以不高于内在价值的金额出售该机器，否则就不愿购买。

折现的道理也能用在企业购买其他公司股票（即转投资）的决策中。在第四章中，我们讨论了商誉（ goodwill ）的计算方法——购买其他企业股权的金额，超过它合理的账面净值（重估后的资产减去负债），超额就是商誉。如果一家公司每年能为你带来 5 万元的净现金流入，并且持续 20 年，在假设 10 ％的投资报酬率之下，利用对未来现金流量的折现，推算出这个企业的内在价值是 425 680 元。如果你真的以 425 680 元购买这个企业，而它的财务报表的账面净值只有 200 000 元，便必须承认 225 680 元的商誉。

内在价值的观念也可用于负债金额的衡量。假设某公司发行一种特殊的债券，借以在资本市场筹措资金，这种债券不必还本，只要每年年底支付债权人 5 万元，连续 20 年，则发行此债券对企业真正的经济负担是多少？在这 20 年之间，虽然该企业总共必须支付债权人 100 万元，但就折现的角度来看，把 5 万元现金折现 20 次再全部加总，此债券对企业的实质负担是 425 680 元。又例如企业租用一台机器 20 年，每年必须支付租金 5 万元，而资金的机会成本（如市场利率水平）为 10% ，按照折现的计算方法，该租约对企业造成的负债也是 425 680 元。

利率的变动对资产与负债都会造成重大影响。如果你拥有的资产使你享受每年年底固定 5 万元的净现金流入，而市场利率由 10 ％下降至 5 ％，则资产的内在价值会从 425 680 元上升到 593 438 元（请参阅之前 EMBA 教育折现值的计算）。相反地，若一个保险公司必须支付保险人每年 5 万元退休金，连续 20 年，当市场利率由 10 ％下降至 5 ％，该笔负债会由 425 680 元大幅增加到 593 438 元。

由此我们可以看出，即使没有交易发生，只要利率或汇率发生变化，就会对企业资产及负债产生重大影响。有时候，资产与负债同方向变动，且金额相当，如此就能抵消利率变动对公司财务结构的影响。企业通常会使用衍生性金融商品，以缓和利率或汇率对企业造成的财务冲击，这种行为称为“避险”。不过，如果衍生性金融商品操作不当，有可能越避越险，产生巨额亏损。

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