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投资并非是一场智力游戏，智商为160的人并一定能击败智商为130的人。—沃伦·巴菲特

20年代中期正当经济处于高涨时期，一位已开始在华尔街崭露头角的年轻人本杰明·格雷厄姆回到了他的母校—哥伦比亚大学，并准备在晚间研究生课上讲授证券分析课程。他一直在脑子里筹划写一本这方面的书，他认为授课可以帮助他理清思路。哥伦比亚大学接受了他的提议，并将课程安排在1927年秋季学期。

所有人都对课程的受欢迎程度感到惊讶，但最惊讶的是格雷厄姆本人。

来听课的人实在太多，校方只好安排警卫把守大门以便那些提前注册的人能得到座位。在这些听课的人中有一位哥伦比亚大学商学院的年轻助教大卫·多德先生(DavidL.Dodd)。他获得听课的机会。第二年听课的需求量更大。许多听课者抱着学习新证券投资技巧的想法坚持将课听完。

再下来是1929年。在冬季的几个月里，格雷厄姆忙于为自己和客户应付股市大崩溃所带来的影响，写书的工作就被耽误了。他曾让他的学生大卫·多德帮助他写作，但既便如此，这本具有划时代意义的书直到1934年才得以完成。适时正值大萧条的高峰，书名取为《证券分析》(SecurityAnalysis)，可谓直截了当而又没有丝毫的哗众取宠之意。格雷厄姆后来说，书的拖后完成实属天意，因为它允许我包括进“以痛苦的代价换来的智慧”。

《证券分析》一书是全球公认的一部经典著作。在经过5次再版，并发表65年之后，它仍被大量印刷。它对现代投资界的影响，以及本·格雷厄姆对这一行业的巨大贡献无论怎么评价都不为过。

在这部独创性的著作发表50周年的纪念日，哥伦比亚商学院(ColumbiaSchoolofBusiness)召开了一次研讨会，纪念这部由两位杰出的本学院教师担纲的具有创见性的作品的发表。巴菲特，作为学院最著名的校友之一，同时也是格雷厄姆价值学说的最著名的现代倡导者，被应邀做演讲。

出席1984年那天的研讨会的人当中有大学教授、研究员、其他学术界人士以及许多投资专业人士。他们中许多人仍坚信现代证券投资理论和有效市场理论的正确性。巴菲特，如我们所知，仍然坚定地反对这一理论。在这次题为“格雷厄姆-多德都市的超级投资者们”(TheSuperinvestorsofGraham-and-Doddsville)的演讲中，巴菲特讲了一些故事，开了一些并非花俏的玩笑，静静地但却坚决地毁灭了有效市场理论赖以生存的基础。这是一篇沃伦·巴菲特式的经典演讲。

演讲以总结现代证券投资理论的中心辩题开始：股市是高效的，所有股票的定价均是合理的，所以任何打败市场的人都属幸运。他说也许是这样，但是我认识一些人，他们就做到了，而且他们的成功绝非是幸运二字所能解释的。

为了对可能是幸运一说给予更合理的解释，他要求在座各位设想一下举行一个全美2.25亿人参加的掷硬币比赛。猜中者的奖筹为1美元。每掷一次，输者退出，赢者留下赌筹，进入下一轮。在经过10轮比赛以后，巴菲特解释道，那剩下的22万个赢者，通过累积筹码已经挣得了1024美元。再经过10轮掷币比赛，剩下的215名赢者就挣得了100万美元。巴菲特继续说道，现在，商学院的教授们在分析了这场全国性比赛之后，会指出那些掷币的人没有什么特殊技巧。他们还会争辩，这件事情很容易被2.25亿只大猩猩模仿。

为了慢慢建立起他的逻辑关系，巴菲特承认，从统计学的角度，靠运气，大猩猩的确可能产生同样的结果。但是他请他的听众设想一下，如果这215个获胜的猩猩中有40个来自于同一家动物园，难道我们就不想问一问他们的管理员给那些现在富得流油的大猩猩吃了些什么吗？

巴菲特说，关键的问题是，任何高度集中发生在某一领域的事件，都有可能是某些不寻常的事情，并值得我们去调查。现在他该得出关键性结论了：万一这群独特的获胜成员靠的不是他们吃了什么，而是靠向某人学的手艺呢？由此我们进入了巴菲特称之为格雷厄姆-多德都市的“学术都市”。那天，他举的所有例子都是围绕着那些长时间持续击败市场的人的。这些人不是靠运气，而是靠遵循同一个人所制订的基本原则，这个人就是本·格雷厄姆。

每位投资者对掷币的叫法有所不同，但他们都与一个共同的方略密切相联，这就是要充分利用公司的市场价位与其内在价值的差异。巴菲特解释说：“毫无疑问，我们这些格雷厄姆-多德都市的投资者并不讨论b值、固定资产价格模式或资产回报的协方差。这些不是他们感兴趣的领域。事实上，他们中的多数对界定这些词汇都有困难。”

在以1984年这场演讲为基础的另一篇文章中，巴菲特列示了一些图表。这些图表展示出格雷厄姆-多德都市里的居民的骄人业绩。15年后的今天，对于那些身体力行地实施格雷厄姆的战略，并与巴菲特分享集中投资、大量持股这一价值理念的人的业绩进行重新审视，一定是一件很有趣的事。我将这些人称为巴菲特都市的超级投资家们。他们是：查理·蒙格、比尔·罗纳、罗·辛普森，当然还有巴菲特本人。在他们的业绩纪录中有很多可供我们学习的东西。但当我们开始这项调查之前，让我们先来了解一下第一位集中战略投资家。

凯恩斯、巴菲特、蒙格、罗纳、辛普森。很明显，巴菲特都市的超级投资者们似乎拥有一种共同的投资战略。他们共同的信念是：降低风险的方法是购买安全边际系数高的股票(也就是说，公司的内在价值与当今市价之间存在有利差异的股票)。他们还设法将投资组合集中在少量几种高概率公司上，这不仅可以降低风险，而且还帮助产生大大高于市场回报率的收益。

但是当我们指出这些成功的集中投资家时，还是有许多人持怀疑态度：也许他们的成功是基于他们之间密切的专业联系。但是所有这些炒家选择的却是不同的股票。巴菲特持的股不是蒙格所持有的；蒙格持的股不是罗纳持有的股；罗纳又与辛普森持有不同的股；没有人与凯恩斯持有相同的股。哦，这倒是真的，但怀疑家们还会说你只给我们举了5个集中投资家的例子，5项观察还不足以得出统计学上有意义的结论。在拥有千千万万资产管理券商的行业里，5个成功的例子仅仅是偶然的机遇。

这很公平。为了驳斥这种5个巴菲特都市的超级投资家充其量不过是统计学上的过失的观点，我们有必要探求更广阔的领域。不幸的是，我们没有大量的集中投资者可供研究。那么我们怎么办呢？通过走进统计实验室，并设计一个包罗万象的拥有1.2万证券组合的世界。

3000个集中投资者

利用普通股投资回报的计算机统计数据库，我们分离出1200家公司，这些公司展示出许多可供测量的数据，包括总收入、净收益、资产回报。获取数据的期限是1979~1986年。

然后，我们让计算机进行随意组合，从这1200家公司中组合出1.2万种规模不同的证券投资组合。

1.3000组包括250种股票的证券组合。

2.3000组包括100种股票的证券组合。

3.3000组包括50种股票的证券组合。

4.3000组包括15种股票的证券组合。

然后，我们计算每类证券组合中每种组合的平均年回报率，并按10年和18年两个时间段分别计算。两个时间段所获得的收益分布图如图3-1和图3-2所示。最后我们将四类不同组合的回报与同期标准普尔500综合价格指数相比较。用上述做法我们得出一个关键性结论：在任何情况下，只要我们减少证券组合中股票的数量，我们获得高于市场回报率的可能性就增加。

让我们更深入地了解一下，从10年期的图3-1开始。所有四类证券组合的平均年回报都在13.8％左右。而同期标准普尔500的平均回报为15.2％，比他们略高些。但我们应记住两点：一是标准普尔500指数是以那些最大型公司为主体的权重指数；另一点是我们考虑的时间段恰逢大资本大公司做得最好的时期。在我们的研究中，我们的证券组合被赋予相同的权重比，他们既包括大公司股票也包括中小型公司的股票。所以我们可以说这4类“实验室”证券组合的表现几乎与市场的总体水平持平。

但是当我们观察最少种股组/最多种股组—每组最差表现与最佳表现时，这项实验就变得越发有趣。下面是我们得出的结论：

1.在250种股票的证券组合组里，最高回报为16.0％而最低回报为11.4％。

2.在100种股票的组合组里，最高回报为18.3％，最低回报为10.0％。

3.在50种股票的那一组里，最佳回报为19.1％，而最差回报为8.6％。

4.在15种股票的那一组里，最佳回报为26.6％，而最差回报为4.4％。

而这一组就是研究中的集中证券组合，而且只有这一组的最佳回报比标准普尔500指数高很多。同样的相关趋势亦可在长期(18年)阶段中(图3-2)找到。拥有少量证券的组合比拥有大量证券的组合产生更高或更低的回报。这些结果导致两个不可忽略的结论：

1.拥有集中投资组合你会有更大的机会打败市场。

2.拥有集中投资组合你会有更大的机会输给市场。

为了给怀疑家们加深第一个结论的印象，我们发现10年期的数据有一些重要的统计结论。

1，在3000种15支股票的组合中，有808种组合击败市场。

2，在3000种50支股票的组合中，有549种组合击败市场。

3，在3000种100支股票的组合中，有337种组合击败市场。

4，在3000种250支股票的组合中，有63种组合击败市场。

我将上述结论作为强有力的证据证明：证券拥有数量减少，击败市场的可能性增加。拥有15支股票，你击败市场的机率是4∶1，而拥有250支股票你击败市场的机率是50∶1。

另一项需要考虑的重要事宜是：在我们的研究中，我们没有将交易费用的作用考虑在内。很显然，周转率越高，交易成本也越大。如果这些已付费用被加进我们的图中，年回报率曲线就应向左移动，这将使得击败市场平均回报水平更难。

上述的第2个结论则更强调了英明选股的至关重要性。巴菲特都市的超级投资家们个个都是超级选股能手，这绝非偶然。如果你没有适时买入应买的公司股票，你的不佳业绩亦会十分引人注目。然而我们还是认为那些超级投资家所赢得的超级回报完全出于他们愿意将他们的证券集中在最好的创意投资组合上—这一点在我们下面即将分析的伯克希尔·哈撒韦的普通股证券组合中表现得淋漓尽致。

伯克希尔·哈撒韦公司的利润增长

在过去的33年中(1965~1997年)伯克希尔·哈撒韦的每股帐面值以每年平均24.9％的幅度增长—几乎是标准普尔500综合指数的两倍(见表3-6)。以这种增长速率，伯克希尔的每股帐面值每隔2.9年就翻一倍。现在你知道为什么伯克希尔公司有这么多的百万富翁了吧。在过去的30年里他们一直以高于平均的增长率复合增长着。

账面值是判断一个公司在长时间里进步的一个很好的测量方法，但是它混淆了我们对证券管理的分析。伯克希尔的账面价值既包括了它的普通股，也包括了它的固定收入投资和控股企业。与伯克希尔账面业绩记录混为一谈，搅在一起的还有希茜糖果店(See’sCandyShop)，内布拉斯加家具店(NebraskaFurnitureMart)，布法罗新闻报(BaffaloNews)，安全飞行公司(FlightSafety)，以及司考特·费泽公司(ScottFetzer)。如果我们抛开所有这些非普通股投资，单独分析伯克希尔的证券投资又会怎样呢？结果是令人瞠目的。

在这项分析中，我们将伯克希尔的股票资产单独列出。使用的是1988~1997年的年度报告(见表3-7)。我们的研究仅限于公司持有的主要上市公司，而忽略那群不知名的“其他普通股持股”。因为这些股的名称我们无从得知，又因为这些散股仅代表股票资产的很小一部分，所以将他们的收益排除在外不会使研究产生太大的变化。还有一点防止误解的说明：伯克希尔是在年底公布其所持有的普通股。为了我们的目的，我们假定伯克希尔所有的股票都是从元月1日起拥有。尽管假设巴菲特在一年的任何时间里都享有全年的收益是不对的，但巴菲特的许多股票的确是全年持有的，而且我们是以10年期进行分析，这点偏差我认为是不重要的。

我是第一个对伯克希尔在过去10年中的主要普通股的收益情况感兴趣的人。表3-7中显示出这一组的年平均收益为29.4％，比标准普尔500的18.9％高出许多。多数关心沃伦·巴菲特生涯的人都知道，他善长做可口可乐公司股。巴菲特在过去这些年里对可口可乐公司下的大赌注，为他获取了可观的收益。1988年，当巴菲特开始购买可口可乐股时，它占据了伯克希尔股票资产中普通股部分的20.7％。1991~1997年，可口可乐的比例上升到占公司普通股的34.2％和43％(见附录A中的表A-1~A-10)。1988~1997年的10年间，可口可乐公司的表现如何呢？它的业绩几乎是正常市场的2倍；它的平均年收益为34.7％，而市场是18.8％，对巴菲特而言，将他的头寸集中在可口可乐的周围为他带来了高额的利润。这是他对高概率事件下的一个大赌注。

如果巴菲特没有将大部分头寸压在某些股上，而是将他的股每年自始至终保持平衡状态，那又将会怎样呢？为了做到这一点，他就不得不卖掉一些头寸过大的股以期达到与其他股的一致。权重相同的持股方法会使伯克希尔的收益率降至27.0％的水平，比集中持股低近乎2.5％。

让我们进行最后一步的分析。假设巴菲特不拥有集中股票组合，而广泛地拥有50种多元化的股票组合。让我们进一步假设伯克希尔所持主要股中每一种股票均占2％权重(如附录A表A-1~A-10所列，构成50种股票的组合)，而且股票构成的均衡性产生与市场持平的收益。尽管这种虚构出来的包括一组均衡股票的结构不会比市场的业绩好，但平均来讲也不会差到哪里去。这种杜撰出来的股票组合是由伯克希尔公司的实际股票加上市场平均收益股票联合构成的，只不过所有股的权重都为2％。这样的组合在同期产生的平均年收益率为20.1％，比市场平均水平仅高出1.2％。

综上所述，我们可以清楚地看到集中股票组合可以带来最佳的结果。同比权重的股票组合也可以击败市场，但业绩分散到各股后降到只超过市场3％，最后虚构的50种股票组合，尽管业绩仍可打败市场平均水平，但它却是最差的结果，比原有的好收益降低了整整9个百分点。

我们对伯克希尔的资产进行如此分析的目的就是要展示出：尽心尽力对高概率事件进行集中股票投资会产生最令人满意的收益。这个分析的目的与前面所进行的对15种、50种、100种及250种股票组合进行分析的目的是一样的。相反，不动脑筋地企图以多种不同名称的股票按相同的比重扩大股票的构成，将会使收益与市场持平。当你除去佣金，减去开销，并对收益进行调整时，你开始明白，你为什么很难在业绩上超出市场了，因为你拥有几百种股票而且还在不断地买进卖出。

巴菲特的演讲

当沃伦·巴菲特1984年在哥伦比亚大学做演讲时，他进行了一项讽刺性的观察。如果在座各位都同意他的观点，并转向集中投资战略，他就失去了他的某些优势。因为这样价值与价格之间的差距就会缩小。但他很快补充说经验证明这不太可能发生。

巴菲特说：“这个投资秘诀自从本·格雷厄姆和大卫·多德撰写《证券分析》一书时就已广为人知了，到目前为止已有50年的历史。然而在我应用价值投资的35年里我却没有看到这个趋势的出现。人的特性中似乎有一种顽症，就是喜欢将简单的事情变得复杂化。”

他可能是对的。在他演讲过后的15年里仍然没有人急于实施集中投资。你可能还记得前面为了进行足够的观察以便从统计数据上维护我们的辩题，我们不得不人为地在计算机房里创造各种投资组合。或许正如巴菲特所说，我们甚至已经“从讲授价值投资学的讲台上败下阵来?这种状况还可能会持续下去。尽管轮船已环绕地球航行，但地球平面学说协会仍将繁荣。证券市场上仍将存在巨大的价值与价格差异，而那些阅读格雷厄姆和多德的书的人仍将继续发财。”

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