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价值投资必须是长期投资

如果我们问巴菲特持股的最理想期限，他会说“永远”—只要企业仍然产生高于平均的经济效益，而且管理层仍以理智的态度分配公司的收益，这个股就要继续保持。他解释说：“按兵不动是聪明的策略。我们不会—其他多数企业券商也不会由于联邦储蓄的贴现利率的大小改变，或由于华尔街的某位权威人士改变了对市场的看法就疯狂地抛售非常有利可图的分支企业。我们占据着只有少数人才拥有的最优秀企业的股票，既然如此我们为什么要改变战术呢？”

如果你拥有的是一家很差的企业，你应该将它出手，因为丢弃它你才能在长期的时间里拥有更上乘的企业。但如果你拥有的是一家优秀企业，千万不要把它出售。巴菲特解释说：“如果实施得当，一项低周转率投资战略应该产生的结果是拥有少数几种证券，但这几种证券却代表他整个投资的大部分比例。这就相当于购买几位杰出的大学篮球名星的未来收益股权的20％，他们当中有些人会继续成为NBA的明星，而从他们身上获取的收益将很快占据所收取会费来源的绝大部分。如果某些人建议让投资者卖掉他最成功的投资，理由是他们占据整体投资比例过大，这就相当于让公牛队卖掉迈克尔·乔丹，因为他对公牛队的作用太过重要。”这种如同“树懒”般行动迟缓的证券管理策略，表面看起来古怪离奇，特别是对于那些习惯于经常性活跃买卖的人尤为如此。但是这样做除了能增加高于平均水平的资本以外，还有其他两项经济利益：

1.它起到降低交易成本的作用。

2.它增加税后利润。

每项经济利益都是很有价值的，二者相加其好处更是无可比拟。

降低交易成本

共同基金每年的平均换手率为100％~200％。换手率描述的是证券买卖的数量。例如，如果某券商在一年的时间里将其所有的股票都卖掉，然后再重新全部买回，或者卖掉其半数的股票两次，又两次买回，他的换手率就是100％。如果他两次卖掉又重新买回全部股票，他的换手率就是200％。但是如果某券商每年仅卖掉又买回其证券投资的10％的股票(这意味着平均持股期为10年)，他的换手率就为很低的10％。

《晨星报》作为以芝加哥(Chicago)为基地研究共同基金的报纸对美国国内的3560家共同基金进行了全面调查，发现那些具有低换手率的基金相对于高换手率的基金能产生出更大的利润回报。《晨星报》的研究表明，以10年为期限，那些换手率低于20％的基金比换手率高于100％的基金的利润回报高出14个百分点。
这是一个简单得不能再简单的“常识”以至于人们经常因其显而易见而忽略掉。换手率高的问题在于频繁交易增加了基金的代理成本，从而降低了你的净利润。

税后收益

低换手率还有另一项重要的经济优势：它使资本收益的付税期向后拖延了，这会产生正面影响。具有讽刺意味的是，人们换手股票的目的原本是为了增加收益，但它却同时增加了你的当期税务负担。当某券商卖掉一种股票，并用另一种股票来替换时，他相信这一换手举动会增加他的收益，但卖掉一种股票意味着实现了资本收益。所以每笔新股票的选择必须以超出原有股票的资本收益作为新起点。

如果你拥有一个“私人退休账户”或“公司退休金账户”你的收益或所得是勿需付税的。但如果你拥有的是共同基金私人账户，你在基金中实现的任何资本收益都将转嫁给股民，从而产生资本收益税。你从基金账户里卖出的股票越多，你所面临的税收负担就越重。即使在年终共同基金业绩表上显示出的利润回报是相当可观的，在支付了收益税以后，你的净税后收益可能仍将低于平均水平。

懂行的股民现在开始问这样一个问题：那些由活跃的证券基金产生出高于平均指数基金的利润回报在扣除了税收以后是否仍能产生高于平均基金指数的利润回报？

因为高于平均指数的基金，从本质上都是税收有效基金。除非是勿需付税的账户，否则税收将是投资者所面临的最大开销。他们比代理佣金要高，有的甚至比经营一家基金的费用还高。事实上，税收已经成为基金回报率低下的主要原因之一。资金管理商罗伯特·杰弗里(RobertJeffrey)和罗伯特·阿若特(RobertArnott)认为“这是一个不好的消息，但好消息是有一些交易战略可以尽量减少这些常被人们忽视的税收后果。”

杰弗里和阿诺特曾在倍受人们尊敬的《证券管理杂志》上发表了一篇题为“你的是否足够大以弥补你的税收？”的文章。这篇文章在投资界引起广泛的争论。概括地说，这项关键性的战略包括了另一个常识性的观念，这个观念常被人们低估：即未兑现的收益的巨大价值。

当一支股票升值了，但又未卖掉时，这个价值增值就是未兑现的收益。如果这支股不卖就不会产生资本收益税。如果你保留收益原封不动，你的钱就会以更强劲的势头滚动增长。

总而言之，投资者经常低估了未兑现的收益的巨大价值—它被巴菲特戏称为一项“财政部的无息贷款”。为了阐明他的观点，巴菲特让我们设想一下，假如我们做1美元的投资，这个投资每年的价格都翻一倍，那将会怎样？如果你在第一年年底卖掉投资，你会获净利0.66美分(假设你的税率是在36％这一档次)。第二年你又将1.66美元再投资，并在年底又获加倍增值。如果这种投资持续下去，每年投资值都翻一倍，你每年都将其出售付税，将剩下的钱进行再投资，到20年的年底，你将拥有25200美元的净收益，总共付税款13000美元。相反，如果你购买1美元的股票投资，每年投资翻一倍，但你不将股票卖掉，那么到20年的年底你出售股票时，你的收益将是69.2万美元，大约付税35.6万美元。

复比的神奇效果

以1美元投资开始，投资每年增值一倍。

1.年底将投资出售，付清税款，将剩余额进行再投资。每年重复如此投资，坚持20年。最终净获利25200美元。

2.保持不出售任何投资。20年的年未，将最终获税后净利润69.2万美元。

冷静地观察上述数字，有几点事实是显而易见的。如果你不每年收取你的利润而是让利润以复比形式增长，最终你的利润将会多得多。但与此同时，20年后你所交付的总税值也多得令你瞠目结舌。这就是为什么人们从直觉的角度感到要每年将收益转换成利润的原因。他们觉得这样更好，可以将税收控制住。但他们没有认识到这样做在利润上造成的差距有多么巨大。

在他们的文章中，杰弗里和阿诺特计算了周转率对证券投资开始产生负面影响的百分点位。计算结果与人们的直觉是截然相反的。投资税率最高、对投资伤害最大的时期是在换手之初，然后随着换手率的增加而减少。杰弗里和阿诺特写道：“传统思维认为任何处于1％~25％之间的换手率都是低档次的，从而对企业税收影响不大，只要换手率超过50％，它就被认为是高换手率且对企业产生很大的影响；但事实恰恰相反。”

杰弗里-阿诺特的研究表明，只要换手率达到25％，证券投资所产生的80％的税就相当于换手率达到100％所产生的税。他们的结论是，在你投资换手率较低的时候，你就要引起相当的重视，而不是在换手率很高的时候才对其重视起来。为了保持税后的高回报率，投资者必须将其年平均投资换手率保持在0％~20％之间。

什么样的战略才有助于人们保持低换手率呢？一个可行的方法是被动的、低换手指数基金战略。另一个就是集中投资战略。杰弗里和阿诺特说：“这就像是婚前咨询一样，我们的忠告是，你要试图建立一个你能与之长期生活在一起的投资证券组合。”

查理·蒙格解释说：“在当今的证券投资管理界，每个人都想赢，但每个人又都不想在年业绩表现上距离标准的道路太远，除非你是顶尖人物。以理智消费者的观点，整个证券行业都是疯狂的，它聚集了一批有才华的人物但从事着对社会无实际贡献的交易活动。”然而券商们反驳说：“我们必须这样做，我们的业绩就是这样被衡量的。”

今天券商们受到相对业绩的束缚。彼得·伯恩斯坦，一位业内作家是这样解释的：“在相对业绩这场游戏中你的证券风险已不再由你所拥有的证券所决定，你的风险由你不拥有的那些数量巨大的证券所决定。在这些证券面前你永远矮人三分。”如果证券券商的业绩与市场收益相距甚远，他们就面临着失去客户与维护他们信誉的咨询专家的危险。用查理·蒙格的话来说就是“偏离轨道”的恐惧—即业绩远离市场回报的恐惧—已经“束缚了这个行业的手脚”。

在本章中，我们花费了大量篇幅介绍共同基金的兴衰与成败。我们之所以选择共同基金是因为人们对它很熟悉，故它是一个简单的范例。但是切记不要有片刻的想法认为，错误思维仅局限于共同基金券商们身上。对他们的引用只是想说明，这些错误的想法已经贯穿了整个证券投资世界，成为一种广泛的趋势。通过观察共同基金券商的所思所想，所作所为，你可深刻反思你自己该怎么想，怎么做。

在本章中我们了解到强劲的短期业绩并不能证明你是一个优秀的证券投资商，短期业绩弱也不能排除作为优秀券商的可能性。因为衡量创造业绩能力的时间段太短以至于不能形成有意义的结论。然而，使用另一种经济杠杆“全面收益”则可在价格脱离其预期回报时衡量出你的投资业绩进展。

在本章中我们还了解到低换手率如何通过两种简单的方法转化成高利润回报率。换手率低意味着交易成本低。最后，我们不要忽略未兑现资本利润的价值。除了被动指数基金战略以外，集中投资战略使你有最大的机会将未兑现的资本利润复合累积成为增值利润。

查理·蒙格的结论是：“伯克希尔的机制不是疯狂的机制。应该说伯克希尔·哈撒韦公司正在适应投资的本质，并还它以本来的面目。”

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