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《专业投机原理》第10章 繁荣与衰退：谁拿唧筒？谁拿刺针？

影响经济体系的波浪状变动，在经济萧条[衰退]之后又是经济繁荣，这是不断尝试扩张信用而降低市场毛利率的必然结果。以扩张信用带来的经济繁荣，绝对无法避免最后的崩解。唯一的选择仅有：自愿放弃进一步的信用扩张而使危机较早到来，或是稍后等待整体货币系统的全然瓦解。

——米赛斯

繁荣与衰退：经济循环

18世纪下半叶以来．人们便争论市场经济循环波动的起因究竟是什么。我希望在本书的讨论范围内解答这个问题，使你不仅在市场的上升阶段可以获利，在下降阶段也是如此，这个时候，许多企业家与大多数投资者都处于亏损状态，或至少是流失先前大部分的获利。

本章之初，我引用米赛斯的评论，因为就经济循环的起因而言，这是最精辟而明确的见解。他的表达方式或许太过于朴实，答案却非常单纯。然而，犹如爱因斯坦提出的简单公式E=M*C*C一样，在简单的陈述下蕴含着无限知识。

如果你可以了解米赛斯的这段陈述，而且掌握其中所有细节，并运用在美国与世界的货币信用体系中，你对于市场主要转折点的预测能力可以超过市场中90%的投机者。

在这段陈述中，米赛斯认为，如果要了解经济循环，你必须了解货币、利率、信用以及信用扩张对于经济的影响。

经济循环的性质

几乎每个人都了解金字塔式计划的性质（类似如连锁信函），而且我们大多都不会参与这些活动，因为我们知道这些计划的创始者可能心怀不轨，或我们可能成为金字塔顶部的最后一位“有输无赢”的参与者。经济循环非常类似于金字塔式的计划，而且不断重复发生，它们或许不是故意的行为，却是来自于普遍被接受的错误经济观点。

18世纪以前并无所谓真正的经济循环。以往虽然有经济萧条的现象，但它们的起因都非常明确。或者是为了筹措战争的经贸，或者是为了供自己随意的挥霍，国王会派遣他的卫队四处征收税赋。这些行为将冲击人民的“正常商业活动”，并导致经济衰退。

或者由于战争，一个国家可能剥夺另一个国家重要的经济资源，例如美国内战期间，北军夺取英国在美国主要的棉花资源，冲击相关产业，使经济普遍衰退。不论原因是什么，我们都相对容易判定经济衰退的起因。如果没有发生外部的事件，经济活动将呈现直线状稳定而缓慢地成长。

然而，大约从1750年开始，工业化国家的经济活动出现重复发生的循环波动，它们的起因并不明显。这段期间，同时发生两项重大的麻件：一是工业革命，它起源于英国，并蔓延至整个西方世界；一是中央银行的活动，更明确来说，这是由政府当局控制的部分准备金中央银行活动。由于当时仅发生这两项重大的经济事件，所以政治经济学家们开始探索，经济循环是否起因于这两项因素中的某一项。

当时的基本看法可以分为两个学派。一是“重商主义者”，他们认为经济活动的循环波动，起因于市场经济内部的某些因素。对于这个学派来说，研究重点是寻找这些起因，并运用政府的控制手段消除它们，提供一个经济发展的稳定环境。另一个学派是以理嘉图为首的古典经济学派，他们是分析纸币与信用扩张对于贸易的影响，并以此解释经济循环。

根据古典经济学的看法，经济循环起因于外部因素。换言之，政府对于货币与信用市场的干预。不幸地，内部学派赢得胜利，后来并形成凯恩斯经济学的独霸地位，这套经济学目前仍以各种不同形式主导世界的经济思想。所以，世界上主要工业国家都采用部分准备金的中央银行体———也因此无法避免繁荣与衰退的经济循环。

“因为中央银行存在，所以繁荣与衰退的经济循环也存在”，我了解这项陈述井没有足够的证据，但中央银行确实是起因。稍后，我将解释中央银行的货币与信用扩张，如何导致繁荣与衰退的循环。在此之前，我先提出一个历史上的案例，这是一个不断重复出现的典型范例，只是玩家不同而已。

虽然18世纪中期以前，经济循环还没有正式出现，但“英格兰银行”在1692年已经开始从事中央银行的业务。当时，第一种不可兑换的纸币已经出现，称为TheRoyalCommonwealthofMassachusetts.即使是在银行业务的早期发展阶段中，某些政府顾间显然已经知道，部分准备金制度与信用扩张的短期利益。说明这方面的情况，最佳的例子或许是所谓的“密西西比事件”。它发生于18世纪的法国。

路易十四当政期间（1643一1715），由于其奢侈荒唐的行为，法国的财政与经济状况百病丛生。在王室超额支出的刺激下，巴黎与其近郊曾经出现一段繁荣期，但路易十四1715年过世之后，国内与对外贸易都开始衰退，法国政府的偿付能力出现严重的问题。

法国的公债总金额高达30亿银币，公债的名称为billets’etat国家每年税收为14．5亿银币政府预算为14．3亿银币。但不包括30亿公债的利息。政府是否应该宣布破产而重新开始，当时曾经引起一场辩论，但政客们担心这会引来革命，所以只有采用其他的权宜之计。

政府最初的因应措施是采用重铸货币的方式。将银币贬值20%。新银币的重量为旧银币的4／5。面值却相同，并以法令强迫人民兑换新的银币。结果，国库虽然增加O．72亿银币的收入，但整个国家的贸易运作更加混乱，经济也更加衰退。

为了平息民众对于贬值的抱怨，政府稍微调降税率，并展开一项改革计划，清除税务人员普遍的贪污现象。这些措施转移大众的注意力，并避开国家的财政危机，但政府的偿付能力并没有因此改善。

这个时候，一位苏格兰人约翰．劳出现了。他是一位狂热的赌徒，也是一位经常周旋于贵妇人之间的花丛老手，他因为某位女人而在决斗中杀死一个人，被迫由苏格兰逃至欧洲大陆。他在欧洲得以发挥他的赌博技巧，并运用他对于货币、信用与政府融通的新颖观念。劳坚信，在没有纸币的辅助之下，整体贵金属货币体系无法因应商业交易的需求，并会局限经济成长。换言之，犹如凯恩斯一样，劳认为，通过妥善管理的信用扩张，并以通货膨胀的方式发行货币，即可以达成经济的繁荣。（我非常好奇，凯恩斯的思想是否受到劳的影响。）

劳向当时法国摄政王奥林斯公爵进言，说服摄政王相信私有中央银行的必要性，并采行他的货币与信用理论，即可让法国重新成为经济强国。

1716年，摄政王发布命令，授权劳与他的兄弟成立一家银行，并发行1．2万股的股票，每股500银币。购买股票时，可以支付四分之一的银币，其余以公债抵付。摄政王又授权劳发行银行纸币，并宣布纸币可以依据面额缴纳税金（某种程度内，这相当于是宣布纸币为法币）。

劳并不是银行业务的生手。他父亲是苏格兰的银行家，劳本人精通货币、信用与交易业务，他了解必须博得大众对于银行纸币的信心，如此整套计划才得以运作。所以，发行纸币时，他宣布银行纸币见票即可以兑换一定成色的银币。大众普遍预期银币会进一步贬值，所以非常愿意持有银行的纸币；发行之后不久，纸币便对银币出现溢价。

大众对于劳与纸币的信心迅速增强，纸币兑换银币的溢价高达15%。而银行也在法国的五大金融中心设立分行。这个期间，公债的交易价格则有78．5％以上的折价。

截至目前为上，劳完全根据健全的经济学原理行事。毕竟，当时法国需要的是人民对于国家信用与货币的信心。劳发行充分可以兑换的通货，便具有这些功能。

事实上，持有纸币可以防范银币的贬值。只要大众继续相信银行的信用，以及纸币与白银之间的兑换能力，他的纸币“就像黄金一样有价值”。由于人们对于通货恢复信心，国内与对外贸易也开始复苏。税收情况趋于稳定，公债的清偿虽然缓慢，但总是在逐步改善。

奥林斯公爵虽然不了解这究竟是怎么回事，他却知道神奇的纸币治愈了法国所有的经济病症。由于他认为这是迅速清偿政府公债的良机，摄政王在1717年犯下两项致命的错误。

第一，他授权劳成立一家新公司，它拥有唯一的特权在“路易斯安那特区”交易，这包括整个密西西比河西岸在内，当地蕴藏大量的黄金和白银。这家公司发行29万股的股票。票面金额为每股500银币，购买者可以根据公债的面额抵缴股款，虽然公债当时的交易价格约仅面额的16％。

第二，摄政王将劳的银行改为国有银行，并称为“法国皇家银行”。在随后的几年内，摄政王发行十几亿银币的纸钞，他显然不明白这项政策的后果。我们不知道劳当时是否同意这项政策，但银行在他的管辖期间内，纸币的发行量从来不曾超过6000万银币。

十多亿银币纸钞并不是在法国街头散发，而是以放款的方式发行。换言之，以通货膨胀方式发行的纸币，造成大量而快速的信用扩张。除此之外，政府又以另一种方法回赎仍然流通在外的公债，摄政王又下令重铸银币，人民可以拿旧有的4000银币，再加上1000银币面值的公债，交换重量较轻的5000新银币。

信用扩张立即的结果是投机性的繁荣。商人们大量举债而买进国内、外的商品，国内产业大幅扩张，进口增加，建筑业热络（尤其是巴黎近郊地在这次繁荣期中，最闪亮的明星是劳的“密西西比公司”。奥林斯公爵授权该公司拥有唯一的特权在印度、中国、南海与“法国东印度公司”的所有属地交易。公司也改名为“印度公司”，劳立即发行5万股新股票。每股为500银币，购买者可以根据公债的面额来抵缴股款，而且承诺每年发放每股200银币的股息。

新股票的发行立即造成投机的热潮。民众相信劳是金融奇迹的创告者，数以千计的人在他的住宅外排队等候，试图购买价格每天不断上涨的股票。摄政王目睹这种热烈的反应，认为这是回赎所有公债的良机，于是又授权再发行30万股新股票，每股价格5000银币，购买者还是可以根据公债的面额抵缴股款。

你可能认为发行如此巨量的股票，必然会浇熄飙狂的投机热潮。事实上并非如此。在信用扩张的煽火助威下，新股票的价格在几个小时内便上涨10%~~20%。马夫与女佣可以一夜致富，人们普遍认为这种神奇的繁荣可以永远持续下去。非常令人惊讶地，纸钞的信用竟然维持了数年之久，但支持纸币的黄金与白银逐渐而稳定地流往国外。犹如所有信用驱动的繁荣一样，以通货膨胀方式发行纸币，导致法国的物价普遍上涨，国外产品的价格相对低于国内。随着进口的增加，出口的差额必须以硬币结算，所以国内的黄金与白银存量不断减少。另外，有些人知道，“皇家银行”的黄金与白银准备金仅是纸币流通数量的一小部分，他们悄悄地把纸币兑换为银币。并移往国外的银行。

1720年，银币严重缺乏，以至于无法正常对外贸易，因为对外贸易必须以硬币结算。为了防止人们储藏黄金与白银，政府首先宣布银币对纸币贬值5%，随后又将贬值的幅度增加至10%。并规定银行的硬币付款不得超过100银币价值的黄金与价值10银币的白银。

上述禁令使政府得以暂时渡过危机，直至劳在1720年2月又犯下一个致命的错误。在他的建议下，政府宣布禁止任何人持有500银币价值以上的硬币，并禁止民间储藏贵金属、宝石、银器．．．若违反规定，不仅处以重罚，而且没收收藏物。这项法令使得一些贪污的官吏们可以混水摸鱼，以一半的价值出售没收品。相关措施不仅没有恢复人们对于纸币的信心反而彻底瓦解大众的信心，并将法国推往革命的边缘。

1720年5月20曰，银行终于停止支付硬币，与劳有关的股票价格剧挫。泡沫破裂，金字塔崩塌，我相信这是股票历史上的第一次崩盘。“印度公司”的股票价格狂跌；虽然政府尽全力挽救，但纸币对黄金与白银的价值一路下滑。商业活动完全陷于停顿，政府的每一项措施都仅使问题更加恶化。劳曾经被视为是法国荣耀的救星与英雄，现在却成为代罪羔羊而几乎被愤怒的群众谋杀。最后，他被迫离开法国，几乎没有带走任何他曾创造的巨额财富。

于是，法国成立一个紧急委员会，试图恢复金融体系的秩序。经过查证以后，他们发现政府公债的金额不仅没有减少，反而增加至31亿银币。他们又发现政府财政官员的腐败程度非常严重，某些官员被终生监禁于巴士底狱。最后，经济秩序与政府偿付能力终于“稍有改善，但犹如历史所显示地，相同的错误不断重演，造成人民的生活艰困，贵族与劳动阶层的贫富差距也愈来愈大。这些与其他问题终于导致“法国大革命”的爆发，以及拿破仑的执政。

我实在无法克制自己不提这段故事，因为它是一个显示信用扩张对于经济影响的典型范例。经济历史上每一个繁荣／衰退循环都呈现类似的模式，仅是程度或许没有如此剧烈。经济衰退持续一段时间以后，经济活动趋于迟缓，社会要求政府必须提出“某些对策”。虽然市场已在调整。但某些自以为是的经济学家配合政府提出复苏经济的计划。

毫无例外地，这些计划会呼吁停止以通货膨胀的方式发行货币，平衡政府预算、减少政府赤字（如果有的话），稳定本国货币相对于外币的价值。但是（永远有一个但是），为了达成这些高贵的目标，政策上必然需要以某种形式干预市场的自由运作，最后又出现新的信用扩张，于是又是另一个繁荣／衰退的循环。

中央银行的信用扩张，何以必然造成繁荣／衰退的循环呢？简单地说，它会不当地配置资源，混淆经济计算；结果，或者必须像吸食毒品一样，以愈来愈强烈的信用扩张预先防范不可避免的后果；或者，经济将趋于冰冷——经济衰退或萧条、然而，如果希望真正了解其中的发展，则需诉诸经济学的基本原理；你必须了解信用扩张对于基源利率的影响。

前一章，我们曾经讲解米赛斯对于基源利率的定义，它是目前物品与未来物品在价值上的比率；换言之，“将未来的物品折现为目前的物品”。在市场从事交易的个人，便是根据基源利率为基准，判断他的消费水准，以及单纯储蓄与资本储蓄的水准。换言之，基源利率将决定市场中的产品供给有多少是用于目前的消费，多少是用于未来的消费。它在市场中是表示为市场利率的一个组成部分。

市场利率会根据主要市场参与者的基源利率水准调整。然而，我们必须注意，市场是一个持续变动的机制，基源利率的水准也会不断变动，它会因人而异，因市场（状况）而异。然而，通过企业家之间的相互竞争，基源利率会趋于一致化的水准。

如果希望了解信用扩张如何导致繁荣／衰退的循环，你必须了解基源利率与市场毛利率之间的差异。市场毛利率是由三个成分构成：基源利率、企业家成分与价格升水。企业家成分代表债权人提供资金供他人投资的诱因部分。价格升水是预期货币购买力发生变动的溢价（正值）或折价（负值）。以最简单的方式来说，基源利率是市场评估目前消费相对于来来消费的主观价值，企业家成分是债权人根据其对于债务清偿信心所做的加码，价格升水是债权人根据其对目前与未来之货币购买力预期变动所做的加码。

在每一笔信用交易中，市场毛利率一定包含这三项成分；它们都会持续变动。而且相互影响。犹如任何其他市场一样，每笔贷款的名义利率最后都是取决于供、需的力量。在自由市场中，企业家与推销者都希望获利，产品的销售价格高于生产成本与市场毛利率的总和。市场毛利率显示企业家与推销者如何减少生产要素的立即消费，以供未来生产更多的产品。市场毛利率让企业家了解，如何最有效运用数量有限的既有资本，后者来自于市场参与者的储蓄（译按；“既有”是指“可供运用”的意思）。

某种情况下，中央银行扩张信用时，市场毛利率的功能会完全遭到破坏。假定信用扩张采用的方式，是增加货币供给让银行放款，犹如法国在“密西西比事件”发生的情况。这种情况下，货币本身便是一股驱动的力量，而且在商品与劳工价格变动以前，贷款市场已经直接受到影响。

最初，基源利率并不会变动，但因为资本明显增加，会导致市场毛利率中的企业家成分降低。虽然额外的资本实际上并不存在，在企业家的纸上作业中，货币供给的增加确实使资本显得实际存在。在此之前，某些计划并不可行，但现在确可行了。在信用扩张的早期阶段，企业家无法分辨既有资金与既有资本之间的差别——于是，整个经济计算的基础便受到扭曲。

以人为的方式降低市场利率，这与既有资本的供给或与基源利率当时的水准都没有关系。然而，因为增加既有信用造成的扭曲，在拟定相关决策时，上述关系便如同存在。所以，资本会由最佳的用途中移开，鼓励不当的投资，最后造成资本的浪费。

此外，从事经济计算时，市场利率中的价格升水成分，其功能也完全被破坏。因为货币供给增加，在影响物价以前，会先直接影响贷款市场，所以价格升水必须经过一段时间才可能合理反映物价的上涨，而后者是货币供给增加的必然结果。所以，在使用扩张初期，市场利率中的价格升水会明显偏低，因为债权人无法合理估计货币来来的购买力。

在部分准备金的银行体系内，信用扩张总是会导致通货膨胀的货币供给，我稍后会详细解释。某些主张以通货膨胀方式扩张信用的人们认为，通货膨胀的货币供给，造成的物价上涨会先影响商品价格，其次才会影响工资。所以，生产者的成本将增加，消费者物价将走高，但因为薪水与劳工阶层的储蓄倾向（译按。换言之，每增加一单位所得时的储蓄变动量）与能力都相对低于其他阶层。他们将被迫减少支出，这些储蓄便可以供应资本的扩张。

另一方面，他们认为，企业家与商业界的储蓄倾向较高，所以价格上涨造成收入增加时，储蓄的增加幅度将大于消费。所以，薪水与劳工阶层的消费减少时，整体经济的新资本累积将增加。这种强制性的储蓄将促使基源利率下降（减少立即的消费），而资本投资将增加，于是加速经济进步与科技创新的步调。

这或许没错，过去也确实曾经发生如此的现象，但这种论证忽略数个重要的层面。首先，工资的反应未必落后商品价格。以1970年代的工会为例，它们了解通货膨胀的影响，并要求提高实质工资；换言之，工资的调整幅度大于消费者物价指数的涨幅——所谓的“工资一物价的恶性循环”。另外，企业家与商业界的储蓄倾向也未必高于薪水与劳工阶层。然而，这项论证忽略一项最重要事实，通货膨胀将促使市场提高消费资本的倾向。

通货膨胀——由于中央银行扩张信用而导致货币供给增加——将扭曲经济与会计的计算。中央银行增加信用市场可运用的资金时，会创造原本并不存在的贷款机会。名义利率——实际的平均利率——或许不会变动，但因为贷款市场的资金增加，市场毛利率会降低。所以，市场会发生额外的贷款；如果没有扩张信用，这些贷款原本都不会发生。这便是联储目前（1991年2月）尝试的行为。

对于企业家来说，他们处理的是实际的金额数据，一旦信用市场可运用的资金增加时，先前原本不可行的计划，现在变得似乎可行。对他们来说，信用是投资新计划的未消费财请求权。越来越多企业家着手新计划时，将刺激商业活动，于是经济趋于繁荣。然而，不论在任何时间，可供经济扩张的产品与劳工数量都有限〔换言之，它们都是稀有资源）。信用扩张造成这些稀有资源的需求增加，所以工资水准与生产财的价格都会趋于上涨。

工资增加时，消费资金的需求也会对等地增加，价格也会上涨。这些现象会发生在不同阶段，在不同的时间，以不同的程度影响经济中的不同部门。对许多厂家来说，它们的产品价格在消费市场中逐渐攀升，将造成实质获利增加的假象。

在实质获利增加的假象影响下，商业界估计它们有能力消费更多，这也促使消费物价的上涨。生产者物价首先受到影响，影响的程度也最大，但消费者物价的上升使生产厂家觉得安心，虽然生产成本提高，但收入的增加可以因应资本的扩充计划。

米赛斯是第一位了解整个程序的经济学家。他的解说有些复杂，但我希望读者耐心研究下列分析，因为这可以使你避免在多头市场的顶部全额投资而遭受损失。

以米赛斯的符号表示，P代表信用扩张前夕可以运用的资本数量，r代表以P生产时所必须储蓄的重置资本，而g则代表p可以生产的消费品数量。假定在信用扩张前，经济是处于成长状态而可以生产P1与P2的剩余资本（资本储蓄），其中P1用来继续生产原先已有的产品（数量为g1），而P2则用来生产新发明的产品（数过为g2）.

如果没有信用扩张，则p（既有资本）将生产r+g(必要的重置资本与消费财），以及P1+P2的资本储蓄（生产既有产品与投资新计划所需的新资本）。经济成长则是来身于P1+P2生产的gi+g2（更多的既有产品与新发明的产品），而科技创新时以加速这种程序。然而，实际情况并非如此，中央银行为了刺激就业与生产水准。在经济体系内注入资金，并创造可供运用的额外信用。

在信用扩张的刺激下，企业家决定生产额外数量的既有产品g3，以及新发明的产品g4。为生产g3与g4。需要额外的资本财P3与P4。然而，犹如先前所提,经济扩张可以运用的资本财仅限于pl与p2；p3与p4并不存在，它们仅是看起来存在而已！企业家计划生产g3与g4，这项决策来身于信用扩张所造成的假象。

由另一个角度看，企业家在计划中可以实际运用的资本财数量为p1+p2+r,但看起来似乎有p1+p2+p3+p4+r。企业家打算以看起来似乎存在的资本，生产g1+g2+g3+g4，但因为缺乏实际存在的资本，于是市场会竟价争取pl+p2+r。生产资料的价格可能首先上涨，并超过消费资料的价格涨幅，导致基源利率在短期内下降。

这段期间内，增加未来产量的意愿，实际上可能创造新的实质财富。然而，信用持续扩张时。消费者物价的涨势最后会超过生产者物价。在资本尚未形成生产消费资料以前，工资与企业利润的增加（这主要都是似乎存在的增加，而不是实质的增加），将导致消费资料的需求增加。于是，消费者物价上涨。如果消费者物价持续上涨，人们希望尽速拥有消费资料，避免未来支付更高的价格。换有之，基源利率将趋于上升，人们希望增加立即的消费，而减少未来的消费，资本——以储蓄的形态而言——被消费了情况发展至此，类似如川普之流的投机客，将尽可能举债买进他们认为短期内价格将上涨的物品。

就计算的角度来说，贷款的需求增加时，利率可能攀升。然而，利率中的企业家与价格升水的成分，其调整在时间上必然会落后，因为资本的“适当”配置需要花费时间。银行界认为，偏高的利率应该可以弥补物价变动的影响，所以它们继续放款给企业界，并相信经济扩张将永远持续。

事实上银行界对于经济扩张的信心并没有合理的根据，因为它们未察觉自己是扮演煽火助燃的角色，催动稀有资本资料的价格战争。企业家判断销售金额的增加可以因应生产成本的增加，所以持续增加贷款以扩充生产，利率将持续上升，生产资料与消费资料的价格也不断上扬。银行唯有持续创造货币，不断增加货币供给，如此经济繁荣才得以持续发展。

然而，不需多久，甚至增加货币供给也无法支撑经济繁荣。如果银行持续采行扩张性政策，人们终究会了解真相。他们发现货币的实质购买力不断下降，于是开始囤积实质的物品——基源利率将急速上升，货币需求暴减。于是演变为失控的通货膨胀，犹如不久前的巴西与目前的阿根延、米赛斯称这个阶段的信用扩张为“崩解的繁荣”。

然而，事态通常不会演变至这种程度。固定收人的消费者因为生活成本的提高，将向政治家激烈反应。政治家又会责怪某些人，于是迫使中央银行踩刹车。中央银行开始紧缩信用。企业家再也无法负担目前转为稀少的贷款，他们察觉自己必然失败时，便放弃新的扩张计划。银行停止放款，因为它们发现自己的行为巳经超过谨慎经营的限度。银行开始回收放款。信用停止扩张。

这个时候，经济繁荣反转。企业界为清偿债务，抛售存货以求现，物价开始下跌。一般来说，生产资料的价格跌势远甚于消费资料，以1929年至1933年之间的情况为例，当时的零售销售量下降15%，资本资料销售量的跌幅高达90%。工厂关闭，劳工夫业。经济体系内的信心趋于低迷时，利率中的企业家成分大幅调高，更加速通货紧缩的发展。在这类的发展程序中，通常会爆发震撼性的新闻，使既有危机转变为恐慌，这经常反映在股票与商品的价格崩跌中。于是，经济步人衰退。

在这种情况况下，经济学家通常会来怪资本主义制度的缺失，认为“过度投资”是造成经济衰退的主因。这是有关“繁荣／衰退循环”的最严重误解。造成经济循环的原因并不是过度投资，而是米赛斯所谓的“不当投资”。信用扩张导致市场毛利率下降时，将鼓励企业家把似乎存在的资本p1+p2+p3+p4+r，视为是实际存在的资本P1+p2+r，这才是发生问题的真正原因。这必然会使经济体系在超出资本实际供应的范围外，从事投资与资源的分配。

这犹如是以兴建2500平方英尺房屋的水泥份量，打5000平方英尺房屋的地基——你或是必须修改设计，或者兴建一个无法支撑整栋建筑的超薄地基。

我在前文曾经说明，增加财富必须以储蓄投资，才可以增加未来的生产。科技的创额发明虽然可以加速财富的成长，但唯有通过储蓄的资本才有可能。一般来说，在信用扩张的过程中，一部分p1＋p2＋r将投资于刨新发明，这虽然可以加速财富的成长，并抵消上述一些负面影响，但仅有缓和的功能。

使用扩张造成的不当投资，迟早会令经济繁荣趋于瓦解，财富也因此被浪费。在繁荣／衰退的循环结束时，实际的生活水准与整体经济的财富，或许仍大于循环之初；虽然情况经常如此，但如果没有不负责任的信用扩张，情况必然到理想。

在中央银行信用管制影响下的市场中从事投机活动，你必须能够辨识“繁荣／衰退循环”的发展阶段。为了具备这项能力，你必须了解各种不同形式的信用扩张。特定而言，你必须了解“联邦准备理事会”与财政部如何控制货币与信用。因为各国中央银行的运作方式基本上都相同，所以你只要了解美国的体系．便可以明自所有中央银行的情况。所以，政治家试图协调国内与国际的货币政策时，你便可以理解甚至于预测可能发生的经济后果。

联邦准备体系的结构与功能

在本章的标题中，我提出一个问题：“谁拿唧筒？谁拿刺针？”在“密西西比事件”的法国，答案是约翰．劳与奥林斯公爵。在当今的美国，类似的答案则是“联邦准备理事会”与“联邦公开市场委员会”。这两个机构拥有独占的权力，控制整个“联邦准备体系”的货币与信用供给，范围实际涵盖全国所有存款机构。

它们掌握的经济权力绝对可以让你心惊肉跳。事实上，我们都必须仰赖联储的脸色来生活，判断未来政策动向时，我们必须揣摩联储主席、重要理事与联邦公开市场委员会成员的晦涩评论。联储主席的一句话便可以扭转整个股票市场的走势，这发生在1984年7月24日，当时联储前主席保罗．沃克尔宣布，“联储的［紧缩性〕政策并不恰当。”股票市场在同一天见底，隔天便展开新的多头走势。

非常讽刺地．可以用一句话扭转股票市场的政府机构，在“1913年联邦准备法案”的章程中表示，联储的目标在于稳定货币与信用市场的运作。

根据法案的规定，联储的成立宗旨是“供应一种具有弹性的通货，提供商业票据的贴现服务，改善与监督银行的业务。”1963年，联储扩大功能目标以“协助反制通货膨胀与通货紧缩的情况，共同创造有利的环境，以维系高度的就业水准，稳定的美元币值，国家的成长，并提升消费水准。”请留意，重点在于消费而不是生产——凯恩斯理论下的标准产物。

目前，联储几乎已经是政府的另一个部门，它拟定政策时，将配合国会、总统、财政部与其他国家的中央银行。然而，联储的主要功能是扮演美国中央银行的角色。首先，让我们观察它在这方面的运作。

身为一个国家的中央银行，联储的在要功能是：

．．．．管理银行信用与货币的流量。执行这项主要的功能，基本上是搜集与解释有关经济与信用情况的信息。另一项功能是检视与监督国有银行……取得有关它们状况的报告，并协调其他监督当局以发展与管理政策．．．．．

联储最大的权力基础在于“管理银行信用与货币的流量”；简言之，这是以通货膨胀或通货紧缩的方式，控制货币与信用的供给。

进一步讨论前，让我简单界定联储的意义。“联邦准备体系”有三个基本成分：“理事会”、“联邦公开市场委员会”与“联邦准备银行”。身为联邦政府的机构之一，“联邦准备体系”的组织由法律规定。“理事会”与“理事会”的7位成员占FOMC12个席位中的7席——可以独立拟定与执行美国的货币政策。提及联储时，通常是指这两个成分而言。

“理事会”的7位成员是由总统提名，经过联邦参议院同意而任命，任期为14年。任期经过特殊的安排，每个偶数年份都有一名理取卸任，任满14年的卸任理事不得再被提名。“联邦公开市场委员会”共有12个席位，包括“理事会”的7位成员，“纽约联邦区域银行”的总裁，另外4个席位则由其他11个“联邦准备区域银行”的总裁轮流担任，任期为一年。

FOMCC负责拟定与执行美国的货币政策。“理事会。虽然有全权控制贴现率与法定准备金，但它的政策必须遵照FOMC集会多数投票决定的政策目标。

目前，FOMC每年定期举行八次集会。委员会可以自行决定开会的议程，并随时都可召开临临时会议。另外，FOMC会根据政策目标拟定公开市场操作的计划，并由”纽约联邦准备银行”负责执行。

公开市场操作是由联储在公开市场买、卖政府证券。这些交易会直接而立即地影响银行体系持有的准备金，并借此控制信用水准与货币供给的成长率。通过公开市场操作，联储可以放宽或收缩信用，并操纵利率水准。让我详细介绍这项程序。

货币与信用：如何创造与控制

前文曾经说明，在银行发展历史的早期．放款者发行的金本位或银本位银行纸市数量，可以超过它们实际持有的黄金或白银。只要大众相信发行机构随时有能力以硬币兑换纸币，银行可以创造纸币（信用媒介），这些纸币在市场中普遍被视为是交换的媒介。我在一密西西比欧件”中也曾经说明，纸币的发行数量如果过多（相对于黄金与白银），会造成灾难性的后果——价格的通货膨胀与经济的瓦解。

在“联邦准备体系”内，基本原理也完全相同，但有一项重大的差异——除了政府宣布为法币以外，没有任何东西支持美元。这是一种不可兑换的货币系统。美元的价值完全取决于市场对于其购买力的信心，货币购买力最后则取决于通货相对于市场中其他产品与服务的供、需关系。

在贵金属本位的制度中，相关金属的数量可以限制纸币的发行。在不可兑换的货币制度中，联储则是以法定准备控制货币的发行数量。自从“1980年货币管制法案”通过以后，美国所有存款机构都必须遵守法定准备的规定。

法定准备是指存款机构的准备金负债必须提列一定百分率做为准备金资产。准备金负债包括交易存款、定期与储蓄存款、以及对于国外银行的净负位（欧洲美元的负债）。准备金资产包括：存款机构持有的现金（实际的钞票与硬币）以及存放于“联邦准备区域银行”的准备金存款。基本上，存款机构扩张信用与货币供给时，法定准备是唯一的客观限制。

例如，假定某商业银行拥有1亿美元的交易存款（可以随时开支票的存款），目前它至少必须提列120万美元的资金，或是存入“联邦准备区域银行”或以现金形式持有。1亿美元是准备金负债。120万美元是根据目前的准备率计算的法定准备。表10．1是“联邦准备理事会”公布的准备金比率。

就货币的创造来说，准备金比率与存款机构所能创造的货币数量之间，存在一种反向的关系。例如，如果准备率为l0%，银行体系内每增加一美元，所创造的新货币为10。以较实际的例子来说，假定联储在一周内买进价值2．5亿美元的政府公债，以10％的准备金比率计算，货币供给的增加潜能25亿美元；相反地，联储卖出2．5亿美元的公债，则最高可以收缩25亿美元的信用。

如果我们由所有存款机构的整体角度思考，同时观察它们在市场中的交易，以及它们与“联邦准备区域银行”之间的交易，或许容易造成混乱。所以，我们以一个假设性的模型解说，一个称为ABC的国家，它的中央银行是采用部分准备金的制度。

现在，我将逐步介绍信用扩张的程序，并说明联储（或任何中央银行）如大笔一挥便创造或消减货币。为了单纯起见，我仅列出资产负债表中受到影响的部分，所以请不要介意资产与负债之间的不平衡关系。在完整的资产负债表中，借、贷双方必然平衡。

为了单纯起见，假设ABC仅有支票存款，总额为10亿美元，全部都对外放款；另外，中央银行设定的准备款为10%。我们又假定ABC的银行体系会在中央银行的许可范围内做最大额度的放款。在这种情况下，ABC整体存款机构与中央银行资产负债表的相关部分将分别如下：

请留意，整体存款机构的准备金资产（现金与中央银行的准备金存款），恰好等于准备金负债的10%（支票存款的10%）。这个时候，银行体系创造货币的能力已经发挥至极限了。如果银行增加新的放款，放款将成为支票存款，并使银行体系违反10%的法定准备规定。

假定中央银行认为、ABC目前的失业率大高，决定增加货币供给，刺激经济景气，创造新的就业机会。

假定中央银行决定通过公开市场进行操作，向银行体系买进价值5000万美金的ABC政府公债。进行这笔交易时，中央银行以自己的名义开立支票（无中生有？），然后商业银行把支票存入它们在中央银行的准备金帐户。中央银行大笔一挥便完成这笔交易。

现在，整个银行体系增加5000万美元的准备金。所以，它们的资产负债表将成为：

现在，银行体系拥有5000万美元的超额准备；换言之．银行体系根据既有支票存款提列10%的准备金存入中央银行的准备金帐户之后，帐户余额尚多出5000万美元。代表它们的超额准备足以支持另外5亿美元的放款（5000万美元除以10%，等于5亿美元）。由于银行的主管都非常慷慨而爱国，他们希望看见充分就业与经济成长，所以立即同意各类放款。

银行放款时，创造的资产与负债在帐目上会自动平衡。就这个例子来说，银行会在贷方的借款者支票帐户中登录5亿美元．并在借方的贷款科目中登录5亿美元。所以资产负债表将为：

所以，通过公开市场操作买进价值5000万美元的政府公债，中央银行可以增加5亿美元的货币供给——新创造的5亿美元。如果中央银行在公开市场卖出债券，整个程序恰好相反。

我希望读者了解，这便是实际发生的情况，只不过是一个较简化的版本罢了，不仅“联邦准备体系”如此，也代表世界上每一个中央银行运作的方式。实际情况虽然较复杂，但不论程序涉及多少银行，对于信用与货币供给的潜在影响，大致上便如同前述ABC的情况。我将详细说明这点，对于心存疑惑的读者来说，这是一场不错的心智练习。

就净效果来说，联储买进政府证券时，在帐面上创造买进证券所需的货币一一这仅是以自己的名义开立一张支票。这笔新的资金于是进入银行体系内，并增加银行体系的准备金资产。准备金资产增加的部分，可以通过信用扩张增加货币供给，货币供给的最大潜在增加数量。相当于准备金的增加部分除以准备金比率的平均净值。我们离开ABC进人真实的世界时，情况将变得稍微复杂一些。

如果回头观察表10．1你可以发现“联邦准备体系”目前规定的准备金比率介于0%与12%之间，不同的负债类型适用不同的比率。如果你由床垫下翻出1万美元，并到银行买进10期的定期存单，这笔交易适用的准备金比率为0%（这是到期时间在11／2年以上的定期存款），整个银行体系潜在的贷款增加数量为10000／0．12=83000！联储买进证券时，情况也完全相同。

净准备金比率——依此比率计算，整体存款提列的准备金恰好符合法定准备的规定——取决于市场如何处理货币。我们可以举一个实际的例子，说明法定准备与存款负债之间的整体关系。根据1990年5月7曰BARRON’S杂志的报导，货币供给的最广义衡量值M3为4．066兆美元，而“联邦准备区域银行”的准备金存款总额为603亿美元。在4兆多美元的货币供给中，实际的钞票仅有2284亿美元，代表其余货币是存放于各个机构中的某种存款（负债）。

所以。准备金资产对货币总存款的比率为1：70。即使我们认为M3不足以代表真正的货币总供给，同期的BARRON’S杂志也刊载，联储持有价值233966000美元的政府证券。假定准备率的平均净值为10%，则FOMC12位成员便有权力为整个经济体系增加2．3兆美元的信用——超过M3的一半！

现在，你是否了解公开市场操作，何以是如此强而有力的货币政策工具？

希腊的大哲学家柏拉图相信，一般人无法管理自己的生活与周围的事物。在理想的状况下，世界应该由哲学之王掌管。某种层面上，柏拉图的理想已经实现。FOMC的成员便是美国经济的哲学之王，而由于美国是世界上最强大的工业国家，所以这12位成员足以影响全球的经济。他们是国王，而市场是他们的子民——他们的行为仅受到法律的规范。

FOMC仅由12位成员构成——“理事会”的成员与五家区域银行的总裁——一他们投票决定政策，以主宰自由市场的经济活动。他们根据总体经济数据设定目标，并采取行动，重要的经济数据包括：失业水准、产能使用率、消费者物价指数、生产者物价指数、货币供给（以M1、M2与M3来衡量）的成长与成长率、贸易余额货币供给水准（M1、M2、与M3）的指数、准备金余额、以及其他指标。他们随时监视这些总体指标的变化，以多数同意的方式决定如何达成政策目标，并依此调整策略———在FOMC的秘密会议中。

在这里，我忍不住要插上一段题外话。FOMC集会时，他们会尽量防止市场得知会议的决定。然而，委员会的12位成员都会带着他们的助理与会。大多数委员都已经结婚而有家庭，他们的助理也是如此。另外，还有许多秘书与员工需要整理会议记录。我们知道美国是怎么样的一个国家，国家安全局的一举一动都无法逃避媒体的掌握（我并没有藐视的意思），你是否真正相信会议的决定绝对不会对外泄漏？我不认为如此。事实上，这让我有一种想法。

我们无需再增加税金与福利计划，政府可以在FOMC集会之后，立即将会议记录秘密地交给国内各贫困地区的特殊委员会。政府可以训练这些委员会如何在市场中交易，于是他们可以根据这些内线消息在市场中获利。如此便可以解决贫困地区所有的财政问题！当然，这只是开玩笑而已，但我相信必然有少数人可以取得这些内线消息。

谁拿唧筒？谁拿刺针？毫无疑问地，便是联储，而唧简与刺针则是“公开市场操作”与其他政策武器，这使它们可以控制信用与货币的供给与需求。根据重要性的先后秩序排列，联储掌握一项货币政策的主要工具：设定法定准备、设定贴现率、以及执行公开市场操作。

法定准备，联邦基金利率，贴现率

就法定准备的运作机制来说，此处无需再多做说明，大致情况便如同前文中有关ABC银行体系的讨论。然而，我们必须了解，银行如何以各种不同方式提列准备金，以及联储如何在这个范围内，影响货币与信用的供给，并监督放款机构的活动。

“理事会”利用准备金比率规范法定准备，后者仅能够以两种准备金资产的形式持有——一现金与“联邦准备区域银行”的存款。就个别的放款机构来说，资金将不断流进与流出。所以个别机构的准备金资产在短期内可能发生不足或过剩的情况。准备金不足时，银行或放款机构有两种解决的方式：在短期的基础上，借取其他机构的超额准备；或者，可以向“联邦准备区域银行”的贴现窗口借款。

金融机构超额准备的借贷市场称为“联邦基金”市场。利率水准称为“联邦基金利率”。这种“借播还债，东借西还”的市场，以及利率水准，都是非常值得观察的重要指标。表面上，这个市场仅是让银行可以短期融通不足的准备金，但实际上使整个银行体系得以做最充分的放款。

事实上在1979年以前，联储的政策目标便是以联邦基金利率表示，并以此为公开市场操作的准则，这可以显示联邦基金市场的重要性。何以如此？因为银行间利率水准可以决定准备金借款的宽松程度，并被视为是整体信用市场的利率指标、然而，回顾卡特执政的期间（1976一1980），最初发生几近失控的通货膨胀，接着是利率管制，接着是信用紧缩，接着是自由化与22%的利率！

将联邦基金利率视为唯一的目标利率，显然不足以控制市场的信用水准。犹如市场中的任何事物一样，供给与需求将决定信用扩张的程度。卡特执政期间，银行愿意以高利率放款，人们也愿意借款，因为他们认为利率将继续走高。然而1990年底体系内出现巨量的超额准备，但银行就是不愿意放款。

1979年之后，除了控制联邦基金利率之外，联储也试图利用再贴现率控制信用扩张。再贴现率是放款机构向“联邦准备区域银行”借取准备金时适用的利率。理论上，再贴现率是各“联邦准备区域银行”决定，但需要经过“联邦准备理事会”同意。然而，实务上，各“区域银行”的再贴现率都一律相同，它们会自动接受“理事会”建议的再贴现率。

融通准备金的时候，再贴现率与联邦基金利率之间有相当大的差异。在贴现窗口融通，这是最赤裸裸的通货膨胀。银行向贴现窗口借款时，联储以自己的名义开立一张支票，创造的货币便可以做为借款银行的新准备金。

借款银行根据贴现率支付利息，整体银行体系放款最高的增加额度，大约是借取准备金的10倍。由于贴现率必然低于市场利率，所以就如同我最初开始从事选择权交易的情况一样，借款银行扮演“中介的角色”以较低的利率向贴现窗口融通，然后以较高的利率放款。

然而，这种中介交易有瑕疵。向贴现窗口借款，代表借款者超额放款。任何金融机构都不愿意被联储盯上，所以放款机构会严格限制贴现的次数。基本上，它们向贴现窗口融通时，都会接到一种沉默而明白的警告，“你要好好自我检时。如果你需要准备金，由自己的管道筹措。”

相较之下，联邦基金市场非常自由。银行只要可以“居间中介而撮合交易”。并清偿向同业借取的款项，便可以在联邦基金市场借款。1970年代末期，市场信用非常浮滥，因为联储不愿卖出足够数量的政府证券，推高联邦基金利率，所以无法压抑扩张信用的银行间借款行为。

当时，沃尔克所能做的仅是要求“理事会会”同意，将重贴现率由10．5调升至11％，这项策略的效果远逊于以公开市场拗作推高联邦基金利率。

联储在1970年代显然不了解，利率并不是决定信用与货币供、需的唯一因素。这需要回顾米赛斯对于市场毛利率的解释，以及其三种成分在“繁荣／衰退循环”中的变化。

在扩张期间，如果基源利率出为物价走高而偏低，如果价格升水成分因为市场利率走高而被市场认为偏低，如果企业家成分在盈亏的计算中被视为可以接受（不论名义利率多高），则市场参与者会尽可能地借款！

换言之，不论实际的利率水准如何,只要信用的供给与需求都没有问题，银行将持续放款，信用也将持续扩张。联储无法压抑1970年代的信用扩张，其中还有另一项理由，因为当时仅有联邦准备的会员银行才必须遵守法定准备的规定。这意味着不受管制的放款机构可以随意创造货币，其中一部分会成为联储会员银行的新存款，并让它们扩张信用。另外，会员银行与其他机构的外国负债（欧洲美元）都不需受到法定准备的规范，所以国外创造的美元可以回流至国内，并进一步刺激货币供给的成长。

当时，我们处于信用扩张的繁荣末期，物价普遍上涨，人们认为物价水准将水无止尽地攀升。群众在房地产、股票、商品以及其他任何可供投机的对象上累计庞大的帐面财富；同时，固定收益的一般劳工却身受其苦，抱怨政府未能有效压抑物价。这是“密西西比事件”的大规模重演。

然而，只要利率继续上扬，今天的贷款还是胜过明天的贷款，因为市场了解美元的购买力不断下滑。政客们为了讨好选民，频频向联储施压，要求保持偏低的利率水准。政府部门中虽然有些人了解情况的危急，却不敢采取行动，因为担心整个经济像骨牌一样的崩塌，会影响民主党的下届大选。

1979年最后一季美国经济已经出现“囤积实物”的普遍心理。黄金价格飙涨，1980年1月初期货市场出现每英两875美元的天价。没有人愿意持有纸币。人们抢进股票、期货、房地产或黄金，持有一年，甚至于几个月，便可以获得20%以上的利润！太神奇了垂手可得的财富！这难道不是警讯吗？这看起来不正是“密西西比事件’”吗？

非常幸运地，我们毕竟还具有最根本的经济智慧，了解我们正迈向“崩解的繁荣”，类似德国在30年代与南美洲某些国家目前的情况。1979年10月12曰星期二，保罗．沃尔克提早由南斯拉夫的贝尔格莱德返国，他当时正参加“国际货币基金”与“世界银行”的会议，并宣布FOMC将于当周六召开紧急会议（联储偏爱挑选休假日集会，使市场无法立即反应）。

周六晚上6点，沃尔克举行记者会，宣布他准备彻底改革联储货币政策的计划，沃尔克宣布，再贴现率11%上调为12%，而且法定准备也将适用于银行的国外负债。这两项行动显示，联储已经有控制通货膨胀的决心。另外，沃尔克又宣布，从此以后，FOMC不再仰赖设定联邦基金的目标利率，将通过公开市场操作直接控制银行的准备金，并以此直接控制货币供给。这才是货币政策的关键改革。这个时候，沃尔克仅是采用心理战术平息投机热潮。1980年大选之后，真正的紧缩才会开始。

我详述这段故事，目的是希望显示，“哲学之王”确实控制我们的经济，他们的知识却相当有限。联储以尝试错误的手段追求真理，却以我们的经济生活当做实验品。在我进一步说明联储这方面的问题前，让我先讨论公开市场的操作。

公开市场操作

任何的公开市场操作一一联储买进或卖出政府征券一一都会以一美元对一美元的效果影响银行体系内的准备金数量；买进会增加准备金，卖出会减少准备金。如果你了解金本位制度的运作方式，则联储在公开市场操作具备的权力，相当于联储拥有数百万英两的黄金，可以随时注人或移出银行体系——如果在私有部门，这应该被视为是一种独占的权力。

公开市场操作有数种不同类型，每一种方法对于信用供应与货币成长的影响都稍有不同。某些操作相当隐密，某些相当公开。如果你了解各种操作的方法，并以此观察联储的活动，不仅可以来提货币政策的方向，并可以了解“理事会”与FOMC成员的心理。由于经济活动的方向，主要取决于这些大人物的心智，所以我们需要尝试了解他们的恩想。

公开市场操作基本上可以分为两种。长期与短期。为了达成长期的操作目标，主要的工具是买断或卖断证券，所谓“证券”通常是指财政部发行的国库券、中期一与长期债券。如果目标是增加准备金的供应量，经理人会在拍卖过程中，由交易商买进证券，直至准备金达到理想的水准为止。如果目标是减少准备金的供应量经理人会在拍卖过程中，将证券卖给交易商。另外一种增加准备金的方法，是听任银行体系投资组合内的证券到期而不替补。

经济体系内出现季节性的货币需求增加（例如：圣诞节的采购旺季），或因为其他技术性的短期因素导致准备金不足时，联储会运用回购协定。在回购交易中．联储向交易商买进证券，交易商同意根据特定的价格，在特定期间（期间可能在1天至15天．通常为7天）内买回这些证券，但交易商通常有权利在到期前终止合约。

附买回协定的反面是“配对的卖出——买进交易”。市场上通常称为“配对卖出”，由两部分构成，一是立即卖出证券（通常为国库卷）的合约，另一是稍后（通常不超过7天）向同一位交易商买进相向数量证券的配对合约。发生季节性或其他技术性情况时，联储可以在短期的基础上，利用配对卖出减少体系内的准备金。

根据上述的讲解，这些操作似乎没有害处，甚至相当合理。然而。容我重复强调，你必须了解所有的公开市场操作都是创造或减少银行帐面上的存款。增加额外的准备金时，银行体系可以通过放款增加货币供给、在这种情况下，以米赛斯的用语表示，不论名目利率的水准如何，市场毛利率的水准都会下降。

相反地，如果联储卖出证券而抽取系统内的准各金，会减少银行准备金帐户内的余额。如果联储的紧缩使整个银行体系的准备金不足，银行将提早回收贷款，经济将开始收缩——即使名目利率维持不变，市场毛利率的水准也会上升。

回购与配对卖出虽然是短期的操作工具，可能产生显著的长期影响。如果联储固定从事回购交易，始终保持一定余额的回购协定，由银行体系的角度来看，相当于是买断。

联邦基金是一个非常有效率的市场。任何银行基于利益的考虑，一定会通过市场借出超额准备，即使仅是隔夜的放款也是如此。如果联储通过附买回而持续释出准备金，对于联邦基金市场与联邦基金利率都会构成重大的冲击。如果联储终止以附买回提供短期准备金的例行性政策，相当于是以隐密的手法“稍加”紧缩。配对卖出或变动配对卖出的余额，对于市场也会产生类似而反向的影响。

在联储所有的政策中，买断与卖断的意义最明显。发生这类的交易时，新闻媒体会立即加以报导，它们的影响通常很容易预测。

然而，有关联储政策影响的最佳指标，并不是买断与卖断的数量，而是银行体系内自由准备的水准与变动量。

自由准备等于超额准备减去贴现窗口不包括长期融通的借款余额。这项数据是衡量联储政策宽松或紧缩的关键指标，每个周曰都会刊载于杂志与其他金融刊物，你也可以直接向联储取得这项资料。概略上，如果自由准备为正值，你可以将该数据乘以10，计算当前市场中的信用供给潜能。如果自由准备为负值，代表信用正趋于紧缩。然而，联储在紧缩信用时，这项数据未必为负值。联储紧缩信用时，这项数据也可以是正值。以米赛斯的市场毛利率思考，或许较清楚。如果自由准备的水准趋于下降，不论名义利率如何，市场毛利率的水准都会上升。

这代表可供投资的资本已经看起来较先前为少。如果其他条件不变，自由准备的水准降低，则情况恰好相反。在判断信用的发展时．你应该观察自由准备水准的变动量，以及联邦基金利率、贴现率、调整后基础货币的成长（下降）率、货币供给成长率、消费者物价指数（CPI）与生产者物价指数。

长期来说，联储的政策有一个基本的趋势，它将持续扩张，货币供给将继续增加，美元的购买力将不断下降。根据美国劳工部与“劳工统计局”的资料显示．1988年12月价值1．20美元的物品，在1961年为30美分，在1913年12月份为10美分。然而，联储的扩张性货币政策，并不是导致美元价值下降的唯一因素，美国政府持续采用的赤字支出政策，也应该负起相当的责任，所以我们必须了解赤字支出对于经济循环的影响。

赤字支出：对于货币与信用的影响

此处将提供一些令人心惊胆跳的事实。美国政府最近一次未出现赤字的年份是1969年，当年的预算盈余大约为40亿美元。从此以后，赤字支出便处于恶性膨胀的趋势中。所以1990年3月预算赤字——单月份的预算赤字——便大于1975年整个会计年度的预算赤字。

根据《格兰特利率观察》的资料显示．1989会计年度结束时，联邦总负债金额为2．866兆美元，尚不包括政府保险计划的面额4．124兆美元，以及在外流通的联邦信用1．558兆美元。1989年，政府支出经费为GNP的22%，创七年来的新低记录！联邦债务的利息费用占GNP的3．3%而且自从1983年以来便不曾低于3%。以1988年9月30目为基准，“联邦审计长”估计美国的净值为负的2．4526兆美元，不包括以面额计算的公有土地与采矿权。

基本上，这些数据本身便足以反映其意义。美国有一个举债成瘾的政府，这个趋势如果持续发展，则满足债瘾的剂量终致命。

假定你向俩个家银行各申请一张信用卡；你每个月都以一张信用卡支付另一张倩用卡，而且你的支出始终大于你的收入。这两家银行都不了解你的行为，并因为你每月份都按时付款而增加你的信用额度——在银行的心目中，你是信用最佳的客户。

虽然银行不了解你的情况，但你开始半夜惊醒。盘算着每个月不断膨胀的利息费用，担忧整个计划不知还可以维持多久。

这基本上便是美国政府数十年来的运作方法。它有两个主要的举债管道：一般民众或联储；为了清偿债务，它每年都必须借入更多的资金。

如果你倾听政治家们分析预算赤字的情况，以及它们对于美元价值与经济循环的影响，你将一头雾水。在野党永远责怪预算赤字造成恶性通货膨胀，执政党则宣称预算赤字与通货膨胀是无关系。

这两种说法都不正确。如果财政部发行的债券是卖给一般民众，并以此筹措资金来融通赤字，资金是由一般民众的手中转移至政府。然后，通过政府的支出，资金最后还是回流至一般民众的手中。除了财富重新分配以外，上述的程序基本上并不会导致通货膨胀——发行债券并未直接创造新的货币。

另一方面，如果财政部发行的债券是直接卖给联储，债券的款项是以“印制钞票”的方式支付————联储在“财政部”的帐户中登录一笔存款，它便拥有公开市场操作的筹码了。这种程序显然而直接地具有通货膨胀的效果，但这并不是经常的作业方式。赤字支出会以一种更微妙的方式引导联储的通货膨胀政策。

如果我们有一个举债成瘾的政府，联储便是毒品——信用——的供应者。整个过程大致如下；如果政府需要销售1000亿美元的公债给一般民众（包括银行体系在内）．联储会通过公开市场操作买进100亿美元的公债，使银行体系可以增加放款1000亿美元，以融通新债券交易所需的资余。

这是一套圆满的计划——本质上无异于“密西西比组件”。如果政府以这种方式运作．短期内可以保证自身的信用供给，长期则会为我们全体带来经济危机。

有关公债的问题，经济主流思想中存在许多错误的观念。其中最严重的错误是政府的赤字融通对于私有部门的信用供给并无影响。某些分析家以1982年一1983年的情况证明这项论点，当时的赤字不仅庞大，而且还在增加中，但名义利率却趋于下滑。

事实上，根据我在1983年1月的研究显示．预界：赤字与名义利率之间通常存在一种反向的关系。赤字偏高期间，利率几乎必然趋于下滑，赤字减少时．利率则攀升。然而，这并不表示赤字不会影响信用的供应。将名义利率视为是借款的实质利率，是非常严重的错误。

赤字支出与名义利率之所以会呈现反向的关系，主要理由在于联储的政策。经济衰退期间，失业增加，产业界减少生产。借款较少，获利也减退，所以政府的收人也减少。同时，由于经济不景气，人们更加仰赖政府的福利计划。因此，经济衰退期间，政府的赤字支出会增加。

为了平息政治上的反衰退压力，联储在公开市场中大做买进公债，创造超额的准备，以人为方式降低市场毛利率。偏低的利率仅是一种假象而掩饰实际的情况——可供借取的实质资本相当缺乏。

虽然如此，偏低的名义利率仍然吸引企业家投资，并刺激景气复苏。复苏的步调加快时，贷款增加，信用需求增加的速度快于供给，刊率开始攀升。随着经济复苏，就业增加，政府税收增加，而赤字减少（至少赤字的增加速度会减缓）。

通过供、需法则，赤字支出对于信用市场还有一项重大的影响。任何时候，政府在市场中借取资金时，私有部门的潜在资源便转移至政府的手中。

所借改的货币是对于未消费品的请求权，市场在任何时候都仅存在有限数量的未消费品。所以，政府借取资金时，它取走原本属上私有部门的未消费品请求权。没有任何借口可以改变这项个实。虽然政府大量借款，但联储不断在信用市场增加货币供给，使利率维持不变，甚至于降低，这将掩饰实际的情况——以人为的方式降低市场利率，扭曲经济的计算，并以不合理的方式分配经济资源。

以1969年开始的一个例子说明。联储降低货币供给的成长率，利率急速攀升，整个国家立即陷入衰退。信用需求降低后，利率开始下滑。政府由于税收减少而支出增加，预算从1969年的盈余转为1970年的赤字28亿美元，1972年的赤字暴增至234亿美元。

贴现率稳定下降，由1970年的6%降至1971年的4．4%。所以，信用扩张又开始产生预期的效果。景气趋于活络，就业水准提高，企业盈余改善。于是，联邦税收增加，赤字急降为1974年的47亿美元。

消费者物价也受到影响—一暴升！消费者物价指数由1969年的35．6增加为且74年的46．6——五年之中涨幅超过28%！

面对不断攀升的物价，联储再度踩刹车，经济也再度衰退。1974年至1976年之间，贴现率由8%降至5．25，而赤字则由47亿美元增加为664亿美元。这个循环持续至今天。

增加税收可以减少赤字，这又是另一种普遍的误解。犹如巴金森定律所说，“支出会随着收入而增加”。自从甘乃迪以来，政府的净税收每年增加，但目前的预算赤字已经创新记录。减少预算赤字的唯一方法是减少预算。

直接的预算赤字似乎还不够严重，政府的另一项负担也不断加重，这是詹姆斯．格兰特所谓的“潜在赤字”——一自从“新政”时期以来累积之政府担保与所有可能发生的负债。美国政府的保险计划面额，由1979年的6620亿美元增加可为1989年的4．214兆美元。直接贷款、政府担保贷款与“政府支助企业”等可能发生的负债、则由1970年的2000亿美元增加为1989年的1．558兆美元。

这些天文数字似乎已经失去意义，但我们不妨由另一个角度观察。在所有的农业贷款中，大约75%由政府融通；在房屋抵押贷款中，大约88%是由联邦政府某种方式资助。

我不希望被视为是悲观的预言家，但这个程序迟早都必须结束。一旦结束时，由于影响的层面如此的深远，我们将目睹历史上最严重的经济调整——大萧条。然而，这取决于联储、行政当局与美国国会如何处理问题，我们还有很长的时间可以过目前的日子，一段繁荣的经济扩张期，以及随后一段短暂而剧烈的经济衰退，以缓和先前的通货膨胀扩张。

身为这种环境下的投机者，你必须随时留意下档的可能性。你必须密切观察联储与财政部的活动与宣示，并防范市场的反应。

如何根据货币与财政政策以预测趋势与趋势的变动

任何市场的长期价格趋势最终都是由市场力量——供给与需求——决定。然而，不论任何市场，在供给与需求的方程式中，一部分都是货币与信用的供给与需求。不论是股价指数、个股或商品，联储与政府的财政政策都会明显影响货币与信用，以及价格趋势。

我最大的交易胜利，来自于我能够预测政府政策的结果（当然还需要配合其他的方法）。然而，我最大的失败，发生于我假定政府会采取合乎理性的行为。

例如。1982年7月，我持有毕生罕有的庞大多头头寸。当时处于空头市场中，“道氏理论”发出买进信号。我一路买进，在三个星期内累积38．5万美元的获利。

然而,7月23曰，参议员鲍勃．多尔提出一项税法修正案这是历史上最大的增税方案。我误以为里根会信守大选时不增税的承诺，并因此认定这项法案不可能通过。14天内市场下跌12天．我结束头寸出场时，已经转盈为亏。单月亏损为9．3万美元，这是我毕生第二大的单月亏损。（我实际的亏损约是这个数目的两倍；9．3万美元仅是我在州际证券的损失。）

联储准备采取宽松政策的消息传出后．市场在8月12日见底。如果你认真思考当时发生的情况，这一切实在太荒唐了。因为赤字造成的压力，联邦政府在空头市场濒临结束时宣布增加税金，以舒缓赤字的负担。

由于增加税金很可能会使经济陷入更深的衰退中，联储了解，除非经济能够复苏，否则增税法案毫无意义可言，于是开始增加货币供给，驱使利率下降，经济也开始扩张。基本上，通过信用扩张，联储使政府的增税法案可以达成增加税收的目的，人们称此一切为自由市场经济！

因为误信政治家的言论而造成的第二次亏损，发生在1984年11月，当时是里根竞选连任获胜后不久。他提出所谓“简化”而“收益中注”的税法。我如信他，并因此建立毕生最庞大的多头头寸———一页一页数之不尽的股票买权选择权。结果，所谓的“收益中性”是指政府将拿企业界的钱补助个人，市场在11天之内下跌九天。

当月亏损超过34．9万美元，这是我毕生最大的单月亏损。同样地，总亏损大约是这个数目的两倍。

这两个案例中，我的失败是因为我来依照政治家的思路思考，但我至少学得一些教训。不论这些政治家表露的意图是什么，你绝对可以相信他们能够找到权宜之策（或务实的策略）。当我得知格林斯潘接任“联邦准备理事会”主席时，实在忍不住笑出来，他一向是坚决提倡金本位制度与自由放任的资本主义，结果变成一位废话连篇而毫无内容的专家——标准的“优秀”政治家。里根大选时，高声急呼“有限度的政府”与“回归市场经济的原则”；结果在他总统任内，预算不断扩大，赤字完全失控。这个美国经济史上最快速的信用扩张，使得经济泡沫极度膨胀。1987年中我已经准备妥当。等待着刺穿泡沫的针刺出现，接下来的发展则是各位都已经耳熟能照的历史了。

万万不可错估联储的角色，它是一个货真价实的政治机构，必须接受来自总统、国会与其他利益集团的关说与压力。何以如此？这是人类的本性。任何人如果胆敢抗拒这些压力，他将丧失影响力，最后也会丧失他的官位。如果你相信联储是一个真正“独立运作的机构”，未免太过于天真了。大体上，联储的成员将被追根据执政党务实而短期的政策行动．他们追求的并不是健全的经济政策。“绝对不可以做多政治家——而且联储是由一群政治家构成”这条交易守则并未列人稍后讲解交易守则的一章。

根据政府的财政与货币政策预测市场的长期趋势，基本上是在经济循环的范围内，运用经济基本原理思考。整个问题的重心在于如何掌握政治家们的心态，如何评估总统、财政部长与联储重要官员的讲话。价格的长期可能性实际上仅有两种：向上或向下的趋势。联储为配合政府财政政策，或试图主动扭转下降的市场趋势时，转折点将出现。容我在此更复引用本章之初米赛断的评论。这个时候，这段评论的意义应该更为明白：

影响经济体系的波浪状变动，在经济萧条之后又是经济繁荣，这是不断尝试扩张信用而降低市场毛利率的必然结果。以扩张信用带来的经济繁荣，绝对无法避免其最后的崩解．唯一的选择仅有：自愿放弃进一步的信用扩张而使危机较早到来，或是稍后等待整体货币系统的全然瓦解。

结论

本章中，我们知道经济循环是信用扩展与收缩的结果，这是因为我们采用不可兑换的货币制度。而由联储以独占的方式操纵货币政策，以及政府政客们玩弄的财政政策。我们也了解．只要政府继续控制货币政策，必然有繁荣与衰退。而且，只要有繁荣与衰退．投机者就有机会在价格上涨与下跌的过程中赚钱。说来或许有些荒唐，我是自由市场经济最坚决的信徒，但如果我们改采金本位制度，并取消联储的组织，我大部分的知识将全然无用。然而，不幸地，我恐怕无法目睹这种情况发生，至少在我的有生之年是如此。

只要政府继续操控货币与信用市场，并导致景气的循环波动，投机者的工作便是从中获利。留意观察政府的政策与政策的拟定者，你经常可以预先判断他们可能采取的政策，并预测这些政策将产生的经济后果。所以．这一切都回归至我在第1章中强调的重．——根据原则思考。

联储的政策与政府的财政政策明目张胆地违背经济的基本原理时，根据相关的经济学基本原理判断，你的结论应该正确。之后，问题仅在于时间的掌握——市场需要经过多久的时间才了解所发生的一切，并对政府错误政策的影响产生反应。

于是，“道氏理论”、技术方法以及我们截至目前为止讨论的所有基本重点，便是它们发挥功能的时候了。

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