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盈余品质与竞争力

2004 年 8 月 19 日 ，美国网络搜索引擎的领导者 Google ，第一次在纳斯达克市场挂牌交易，创造了网络泡沫化之后最亮眼的股价表现。 Google 初上市的承销价为每股 85 美元，它由资本市场总共筹措到 16.7 亿美元。 Google 在 2006 年第三季相对于去年同期获利倍增，大幅超越了分析师所预估的 20% 的增长率。这种卓越的经营成果大大地刺激了股价，使该公司的市场价值突破 1400 亿美元，超过了更早上市的网络股老大哥雅虎与亚马逊书店，甚至也超过了 IT 产业的龙头英特尔及 IBM 的市值。

市盈率高达 62 倍（ 2006 年第 3 季股价约 480 美元，而预估每股收益约 7.7 美元）的 Google ，会是另一个泡沫吗？

没有人敢如此断言，因为 Google 和其他先前狂飙的网络公司不同，它的确有惊人的获利增长。 2003 年， Google 的营收是 14.7 亿美元，净利达 1.06 亿美元； 2004 年，营收增长到 31.9 亿美元，净利达 3.99 亿美元； 2005 年，营收增长到 61.4 亿美元，增长了 92.48 ％，净利达 14.65 亿美元，增长了 2.7 倍；到了 2006 年第三季，仅仅 9 个月的时间， Google 营收已经达到 74 亿美元，净利达 20.47 亿美元，至今仍呈现快速增长的趋势。

不少华尔街分析师对 Google 的商业模式极为欣赏，这些分析师认为， Google 在线广告的收费方式是近 50 年来广告界最大的革命。举例来说，如果你上了美国 Google 的网站，在搜索栏位打上折价汽车保险业龙头“ Geico ”（伯克希尔 – 哈撒韦公司旗下的汽车保险公司）， Google 的搜索引擎一面找寻与 Geico 有关的资讯，一面搜索与 Google 签订广告合约的其他汽车保险公司。当搜索结果出来时，页面左边将显示“ Geico ”的资讯，右边则是其他保险公司的建议链接。每当你点选任何一个建议的链接， Google 就赚进 1.53 美元的广告收入；当合约期满后，广告商必须通过竞标，以决定下回每次点选的广告费用。当你使用《纽约时报》（ New York Times ）网络版的搜索引擎时，背后使用的也是 Google 提供的技术。若你在《纽约时报》网页通过搜索引擎点选任何广告链接， Google 也同样赚进一笔广告收入，当然这时必须和《纽约时报》拆账。

更令华尔街分析师振奋的是，在 2005 年当中， Google 的广告收入有 52 ％是直接由自己网页所创造，这代表 Google 的品牌力量极强。在全球 100 多个国家中， Google 与数目众多的公司签订这种广告合约，当使用者免费享受威力巨大的搜索服务时，也同时让 Google 赚进大把钞票。目前《财富》杂志前 100 名的大型公司，在线广告业务大多交给 Google 。但问题是，这种快速的营收及获利增长究竟能维持多久？

随着 Google 成为最有影响力的网络公司后，一连串诉讼案件也接踵而来，判决结果将影响 Google 的未来营收，也将影响获利增长的持续性，而过去几年 Google 已经为诉讼付出高额成本。例如， 2006 年比利时法院要求 Google 停止转载未获授权或未付费的比利时报纸新闻头条。法新社也控告 Google 擅自采用法新社头条、照片和部分新闻内容，侵犯著作权，该案件目前正由美国华盛顿联邦法院审理。 2005 年 2 月，法国精品大厂路易威登（ LVMH ）对 Google 提出的侵权诉讼，巴黎地方法院初审判决成立。 Google 必须赔偿路易威登 20 万欧元，因为与路易威登搜索资料并列的广告链接，大多贩卖它的仿冒商品，法官认为路易威登的经济利益的确遭受损害。这个赔偿金额虽然不大，但在法国和欧盟其他国家，类似诉讼案件目前已大排长龙，挑战 Google 商业模式的合法性。

然而，对 Google 威胁最大的并不是这些诉讼案，而是四周虎视眈眈的超级竞争对手。 2004 年 12 月，微软首席执行官鲍尔默（ Steve Ballmer ）接受《福布斯》专访时，不服气地宣称：“我们的网络搜索服务，目前虽暂时落后于 Google ，但是一定会后来居上。” 2005 年 2 月 1 日 ，微软终于摆脱对雅虎的技术依赖，推出属于自己的 MSN 搜索引擎。此外，雅虎、易趣、亚马逊等其他顶尖网络公司，也都大力加强自己搜索引擎的威力，企图瓜分日益重要的网络广告市场。

目前 Google 在搜索引擎的市场中，仍占有最重要的地位，也依旧是所有搜索引擎中获利能力最高者。面对竞争对手的压力， Google 也通过各种策略进行和解，例如， 2005 年底 Google 与微软签订“微软、 Google 诉讼停止的协定声明”达成和解。不过才不到一年的时间，微软在 2006 年 7 月为了与 Google 竞争中国大陆市场，公开招募“竞争官”，看来 Google 还必须继续与竞争对手抗衡。

美国前证管会主席莱维特（ Arthur Levitt ）对美国上市公司以财务报表大玩数字游戏的情况，在 1998 年作过一段发人深省的评论：“我越来越担心，符合华尔街获利预期的动机已远超过对基本管理实务的关注。太多公司的经理人、会计师及财务分析师投身于数字游戏。在急迫地满足获利预期、营造平滑获利轨迹的心态下，一厢情愿的乐观数字凌驾于忠实的呈现之上。因此，我们看到盈余（参阅第五章对“净利润”概念的解释）品质的降低，进而导致财务报告品质的降低。管理被操纵取代，诚信不敌幻觉。当同业的财务报告游走于合法及犯罪的灰色地带时，要求经理人保持忠实的会计表达就变得极为困难。在这个灰色地带，会计的操纵充满诱惑，获利数字反映管理阶层的期望，而非公司真正的财务绩效。”

事实上，不论对经理人或投资人，盈余数字的高低固然是关心重点，盈余的品质（ earnings quality ）才能真正反映企业的竞争力，创造企业的长期价值。

什么是盈余品质？盈余品质一般由五项条件构成：盈余的持续性（ persistence ）越高，则品质越好；盈余的可预测性（ predictability ）越高，则品质越好；盈余的变异性（ variation ）越低，则品质越好；盈余转换成现金的可能性（ realization ）越高，则品质越好；盈余被人为操纵（ manipulation ）的程度越低，则品质越好。以下将针对这五项重要因素进行讨论，并进一步说明盈余品质如何反映竞争力。

盈余的持续性

根据国际著名期刊《金融杂志》（ Journal of Finance ） 2003 年的一篇论文所述，自 1951 年到 1997 年之间，能维持每年盈余增长 18 ％、又持续 10 年之久的美国上市公司不到 10 ％，可见维持盈余持续增长的难度非常高。沃尔玛是盈余持续增长的最佳范例之一，自 1971 年上市以来，沃尔玛的盈余平均年增长率为 32 ％。这种纪录让投资人对它的管理阶层产生信心，认为只要沃尔玛能持续开店，营收、获利都会一直增长。伯克希尔 – 哈撒韦公司也是盈余持续增长的好例子，自 1969 年巴菲特担任首席执行官至 2004 年为止，伯克希尔 – 哈撒韦以每年平均盈余增长 50 ％的速度，持续展现傲人的成绩。然而，不论是沃尔玛还是伯克希尔 – 哈撒韦，近年都遭遇盈余增长率下滑的瓶颈。例如沃尔玛 2006 年的盈余增长率只剩下 9 ％，而伯克希尔 – 哈撒韦 2004 年的盈余增长率更变成负的 10.34 ％。为此在 2004 年的年报上，巴菲特还特地发表一封给所有股东的特别信，让股东们了解问题的严重程度。

美国第二大零售商家得宝（ Home Deport ）首席执行官纳代利（ Robert Nardelli ， 2004 年获选为美国《商业周刊》年度最佳首席执行官之一），在 2004 年的年报上说：“家得宝的经营目标是可持续的获利增长（ sustainable profit growth ）。”这句话道出了盈余品质的最核心要素。

的确，家得宝不仅持续地通过在全美各地扩店以占领市场，而且总是可以提供给顾客良好的购物经验，每次我到家得宝购物，都会发现一些惊喜。我第一次和定居美国的好友前去家得宝，是为了解决一个麻烦——防止小虫由院子草地爬到客厅地毯，服务人员热心地提供咨询，建议我们在大门底下装上有毛刷的长条挡缝条，后来发现这一招果然有效。让我惊讶的是，像这样的小东西，在家得宝的库存里竟有近 10 种选择，无怪乎光是普通家庭的 DIY 用品，就有接近 5 万种的商品库存。第二次到家得宝是为了买油漆，为客厅弄脏的墙壁补漆。我们碰到一点小麻烦——店里现成的油漆和原来客厅的油漆颜色不一致。幸好家得宝提供调漆的服务，我们携带一小片油漆颜色的样本，店里经验丰富的服务人员看过样本后，替我们调好一小桶颜色几乎一样的油漆。后来，我发现家得宝也开始进入非 DIY 市场，以外包技术工匠的方式帮顾客装地板、地毯、瓷砖，俨然成为解决家居问题的全方位公司。在这种不断将核心能力向外延伸的模式下，它的盈余也持续增长， 1985 年到 2005 年的平均年盈余增

长率为 21.22 ％，也拥有良好的盈余品质。

2005 年， W. 钱·金（ W. Chan Kim ）与勒妮·莫博涅（ Renee Mauborgne ）在《蓝海战略》（ Blue Ocean Strategy ）一书中，强调要创造新的企业经营版图或商业模式，以帮助企业在缺乏竞争对手的蔚蓝海域中，得到更大的成长空间，并获得更具续航力的盈余增长。相对地，如果一个企业被局限在高度商品化（高同质性）的市场，互相以价格战作为主要竞争方式，就是陷入“红海战略”（ Red Sea Strategy ）、苦战不已的企业，通常它们的成长空间有很多限制，不易有良好的盈余品质。就作者观察，家得宝正是实行“蓝海战略”的代表性企业之一。一般而言，具有高度盈余持续性的企业，都会享有较高的市盈率，也都是产业中拥有高度竞争力的公司。

盈余的可预测性

除了应具有获利的续航能力之外，高度的盈余品质还要求盈余具有可预测性——亦即利用过去的盈余历史，可以相当准确地预测未来的盈余发展。例如盈余以每年超过 30 ％速度增长的，通常是快速成长的公司；以 10 ％至 20 ％速度增长的，则是稳定增长的公司。即使公司盈余完全没有增长，若能稳定地保持现状，每年固定发放定额现金股利，也可称为拥有好的盈余品质。盈余可测性高的公司，投资人容易评估企业的内在价值，因此可以用合理价格进行投资，不易产生投资亏损。

华尔街有一句名言：“价格是你付出的，价值是你享有的（ Price is what you pay,value is what you get. ）。”许多投资人投资优秀的公司，依然受伤惨重，原因是付出太高的价格，盈余可测性高的公司能大幅降低这种风险。

通常在较成熟产业（例如塑化、半导体）中的企业，无法每年保持盈余持续增长，而会出现景气循环的现象。若企业能在景气循环的过程中，依然保持可预测的盈余（例如赚两年亏一年），这种情形也算是具有可预测性。相对地，有些体质较差的企业，会在景气谷底被淘汰，就不具有盈余可预测性。

盈余的稳定性

笔记本电脑与液晶电视最主要的零件是液晶面板，而台湾上市公司友达是全世界液晶面板第二大的供应商。 2004 年 10 月 27 日 友达第三季的法人说明会中，董事长李焜耀先生公开向投资人道歉，因为在友达第二季的法人说明会里，他还自信地保证当年预估获利至少为每股 9 元新台币。然而第三季供过于求，液晶面板价格下跌了三成，导致友达第三季只能损益两平（获利新台币 400 万左右），第四季可能亏损超过新台币 10 亿元（实际亏损 22.3 亿元）。友达股价也由 2004 年 4 月 19 日 的最高点新台币 73.55 元，跌到 11 月 2 日 的 33 元。像这样的情形，最能说明液晶面板公司盈余高度的不稳定。

再以另一家台湾上市公司广达电脑为例，它是全球笔记本电脑第一代工大厂， 1999 年刚上市时，广达的营收为新台币 753.1 亿元，税后净利为 92.5 亿元（净利率 12.2 ％）。 2003 年，广达的营收为 2 ， 922.9 亿元，获利为 132.5 亿元（净利率 4.53 ％）。

由于广达的客户分散，在微利时代仍能维持获利增长。比广达更早上市、曾风光一时的另一家台湾笔记本电脑厂商英业达，除了遭遇与广达相同的净利率快速下滑外，由于英业达的营收来源过分集中于康柏（ Compaq ， 2001 年与惠普合并），曾在 2001 年康柏销售不佳的情况下，一度出现营收大幅下滑的窘境（ 2001 年营收净额与 2000 年相较，下跌了 33.6 ％）。英业达的盈余较不稳定，所以盈余品质比起广达要差。

有些企业因策略定位较佳或经营能力出众，较能抵挡产业景气循环，也较能抵挡外在突然变故对公司盈余的影响。例如第五章曾提及 9 · 11 恐怖袭击对航空业的影响，若以盈余稳定性的角度来看，西南航空的应变能力远比美国航空要好得多，因此西南航空拥有优于美国航空的盈余品质。

盈余转变成现金的可能性

对企业进行绩效评估的最主要方式——利润表——是建立在应计基础之上，而应计基础的特色是着重经济事件是否发生，不着重现金是否收到或是支出。在信用交易中，只要企业认为应收账款可以回收，就可在尚未收到现金时，将这一笔交易认列为当期收入，并增加当期盈余。当然，企业最后还是必须回收现金。无法回收的应收账款虽然虚增了当期盈余，未来终究还是必须承认坏账损失。有些企业过分着重于冲刺业绩、拼账面获利，容易造成信用管理松散、盈余空洞化而没有现金意义的危险状况。因此，企业盈余转换成现金的可能性越高，则它的盈余品质也越高。

有关盈余与现金的关系，在第六章已利用沃尔玛与戴尔的例子来说明。它们平均每 1 块钱的盈余，可转变成 1.3 至 1.5 元的经营活动现金流量，这种优质的管理能力，就是造就高度盈余品质的重要因素。

盈余品质与人为操纵

在第二章，我们了解会计数字的结构可分成经济实质、衡量误差、人为操纵三个部分。就盈余品质而言，人为操纵造成的杀伤力最大。但是，我们是否可以用最严格的会计规则来避免经理人操纵数字呢？例如，一般公认会计准则可规定应收账款必须固定提列 10 ％为坏账费用，超过 6 个月没卖出的存货必须提列 50 ％的存货跌价损失。如此一来，经理人操纵盈余的空间就大大减少。然而，假设你是沃尔玛、戴尔或 IBM 的供应商，你被这些国际级企业倒账的几率几乎是零，因此提列 10 ％的坏账费用还嫌太多；反过来说，若企业的母公司塞货给海外子公司，以虚增营收的做账方式处理，对于这种授信浮滥的关系人，应收账款提列 10 ％的坏账费用又嫌太少。对电子产业而言，半年未出售的产品可能变得完全没价值，因此 50 ％的存货跌价损失仍嫌太少；相对之下，又有部分商品的价值十分耐久（例如路易威登的皮包及皮件），几乎没有存货跌价的问题，因此 50 ％的存货跌价损失又嫌太多。

简单地说，机械性地要求一体适用的会计方法或会计估计，会使经理人丧失向投资人沟通企业活动真实状况的空间。因此，人为操纵是企业与资本市场沟通的“必要之恶”。近年来，企业操纵会计数字的例子不胜枚举，除了广为人知的安然、世界通信之外，本章将再提供一些足以令人警惕的例子。连绩优生也作弊，最教投资人震惊！

绩优生的堕落：房利美不再卓越

2004 年 12 月，美国证券管理会正式要求美国最大的抵押贷款公司房利美（ Fannie Mae ）调整 2001 年以来的获利数字。证管会指控房利美在 2001 年到 2004 年之间，对其衍生性金融商品的处理，违反了一般公认会计准则。如果该项指控成立，房利美必须承认的损失高达 90 亿美元，而且会被金融监理单位列于“资本严重不足”的黑名单上。房利美一直是美国金融界的绩优公司，总资产金额高居全美上市公司的第二名，是全美最大的房屋贷款来源，也跻身在全球超大型金融服务公司之列。房利美的股票（ FNM ）在纽约和其他证券交易所挂牌上市，是标准普尔 500 的成分股，可见房利美在资本市场的指标性和重要性。

2001 年，柯林斯从全美 1435 家公司里，挑选出 11 家“从优秀到卓越”的公司，由于房利美在 1984 年至 1995 年间卓越的股价表现，它被选为金融储贷业的绩效代表。 1984 年至 1999 年之间，房利美的首席执行官麦斯威尔（ David Maxwell ）为公司创造了新的商业模式。他利用新发展的衍生性金融工具，大幅降低利率变化对公司带来的损失，使得房利美的经营蒸蒸日上。从 1999 年开始，房利美由雷内斯（ Franklin D. Raines ）接任首席执行官。雷内斯出身于劳动阶级家庭，毕业于哈佛大学法律系，于 1996 年至 1998 年期间，担任过克林顿总统的财政主任及内阁成员。在雷内斯的领导下，房利美持续保持 16 年来盈余增长的纪录，致力于产品的多样化，并稳住金融科技发展的领导地位。绝大多数人都想不到的是，连这种绩优公司都会出现财报丑闻。

以目前调查所得的证据来看，房利美高阶主管利用递延衍生性金融商品的投资损失，捍卫每年巨额的绩效奖金。美国证管会发现房利美违反会计规定后， 2004 年 12 月 21 日 ，首席执行官雷内斯与首席财务官霍华德（ Timothy Howard ）被迫辞职下台。由此案例可以看出，企业领导者的一念之私，可以在短期内摧毁一家绩优公司的盈余品质。

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