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今天的投资者不会从昨天的增长中获益。—沃伦·巴菲特

在《沃伦·巴菲特的投资战略》一书中，我通过描述和总结沃伦·巴菲特的投资风格使其他人了解其投资方略并能从中获益。在那本书中我简要地阐明了他的一些最基本的投资工具与原则。通过这些工具，巴菲特对可能购买的股本进行评估。这些基本原则我在此书的第1章中进行了总结。自从《沃伦·巴菲特的投资战略》一书在1994年出版以来，这些基本原则并没有改变(巴菲特曾说过，这就是为什么他们被称之为基本原则的原因)，但是很多读者都要求对如何应用这些基本原则予以澄清，特别是如何将他们在当今的投资市场上应用。与此同时，持续不断的关于购买成长股还是增值股的争论亦引起我们的重视。此外还有些新的问题出现：如经济附加值(economicvalueadded,EVA)战略和技术所扮演的角色。

我们能否使用沃伦·巴菲特的选股方略，并以此为样板来选择技术公司的股票呢？

市场原则：如何评估一家企业决定一个公司的内在价值，是巴菲特决策过程的第一步也是最关键的一步，这既是一门科学又是一门艺术。是科学就包含了一整套直观的数学公式。

计算一家公司的现行价值，你首先要预测这个企业全部生命周期内的现金流量，然后使用相应的折现比率将整体现金流量进行折现。巴菲特说：“对于任何一家企业，如果我们能够预测到这家企业在未来100年内或预测到这家企业终止运营这一天，企业与企业所有者之间的现金流入、流出量，然后我们按一定的利率进行折现，这就会为我们提供一个企业内在价值的数字。”这个概念是约翰·伯尔·威廉(JohnBurrWilliam)在他的《投资评估理论》(TheTheoryofInvestmentValue)中首先论证出来的。在今天它仍像在60年前一样正确。

有些人发现将这个评估过程与评估债券的方式相比较，更容易理解些。他们使用的数学公式都是一样的。不过与现金流动不同，债券有息票；与上面的无限期相比，债券有固定的期限，到期必须将投资资本返还给所有者。巴菲特解释说：“估算一家公司的内在价值就好比估算某一个具有一系列息票的债券，这张债券将在100年内到期。”“其实企业也具有能够发展成期货的各种息票，只不过这些息票没有写在票据上。所以一切都取决于投资者对企业的息票的预测是多少。”

估计票息的数额实际上是估算两个数字：可能的未来收益以及将未来收益折回到现价的折现率。巴菲特一般使用现行的长期政府债券利率作为折现率。原因是美国政府在今后30年内肯定会百分之百付清票息，我们说这是一个无风险折现率。巴菲特解释说：“我们使用这个无风险利率只是想使两个数字相等。”根据巴菲特的观点，长期政府债券利率是衡量一系列不同投资形式的最合适尺度。这些投资形式为：政府债券，公司债券、普通股票、住宅楼，石油油井及农场。

巴菲特对不确定因素并不调整其折现率。如果某一种投资比另一种更具风险，他们保持折现率不变，相反，通过调整购入价来保证安全边际而不是通过增加折现的方式来对付“资产风险”。而固定资产价格模式要求使用的则是后一种增加折现的方法。巴菲特说：“如果你了解一家企业，如果你对它的未来看得很准，那么很明显你不需要为安全边际留出余地。相反，这家企业越脆弱，你需要为安全边际留出的余地越大。”

在《沃伦·巴菲特的投资战略》中，我们将巴菲特原理与伯克希尔·哈撒韦公司持有的普通股相结合并按股本的多少排序，形成供学习之用的案例研究。这些案例中有好几家公司的“息票”都预计会永久性增长而且增长收益均超过无风险比率。对这些公司来说，需要使用分两步走的股息折现模式—初期用一种增长率，然后在第二阶段较长的时期里用另一种较低的增长率。

巴菲特在1988年购买的可口可乐股票就是例证。在那时政府的长期债券利率是9％，可口可乐公司的增长率是15％，用9％减去15％将会得出一个负数，使得计算没有意义。为了克服这个限制，我使用了分二步走的折现模式。首先我假设可口可乐公司的持股收益(将收入加上折旧/摊提减去资本支出)至少在10年内会高于平均水平，然后将收益降低到平均5％的水平。从第11年起我用9％的无风险利率减去5％的收益增长率，得到4％的用于公司未来收益的折现比率。自从《沃伦·巴菲特的投资战略》一书出版以来，我被问及的许多问题都涉及到股息折现模式的问题—特别是关于我的假设。有些读者争辩说，可口可乐公司的15％的增长率一定
会超过10年，这样一来我的估算就太过于保守。其他读者则坚持认为预测到10年以后的情况太难了，我应当仅在未来的5年里用15％作为收益增长率。

两种争辩都是合理的，但没有一种是完美无缺的。我们还是应当引用巴菲特说的话：“我们宁愿大概正确也不要精确的错误。”我们的问题不在于可口可乐公司是否在今后5年、7年或10年里会以15％的比率增长。我们的真正目的是要花时间去研究并且计算出公司的内在价值，而不仅仅是依赖于一些捷径(如价格-收益比率、价格-账薄比率或与市场相关的方法)。尽管精确到小数，这些方法对投资的价值也毫无意义。

另一个我经常被问及的与股息折现模式相关的问题是：当无风险利率为9％时，这个模式挺好用，但目前无风险利率仅为5％或6％，又该怎么办呢？当利率为6％时，用6％的无风险利率扣除残余增长率或股民收益的5％，还剩微不足道的1％，巴菲特这时又该怎样做呢？

巴菲特告诉我们，当处于低利率环境时，他上调折现率，当债券收益率低于7％时，巴菲特将折现率调至10％。如果利率今后逐渐上扬，他的折现率就成功地从长期角度与之相符了。如果利率今后不上扬，他就为他的安全边际增加了额外的3个百分点。

管理原则：我们能评估经理吗？

沃伦·巴菲特对公司经理的最高夸赞是说此经理无例外地表现出公司主人翁的精神并想公司之所想。以主人翁姿态出现的经理能够抓公司的主要目标—增加股东的股值—而且他们趋向于做出理性的决策从而进一步加强这一目标。但是我们如何才能区分不同的经理从而得知哪些是积极工作来增加股民股值的，而哪些只是耍嘴皮子的？换句话说，我们怎样来衡量管理的价值呢？

沃伦·巴菲特对公司的管理使用三项原则：

(1)理智原则；

(2)坦白原则；

(3)抵制机构的强迫命令原则。

由于这三项原则在《沃伦·巴菲特的投资战略》一书中有了详细论述，在此我仅对这三项原则进行简要总结。

如前所述，假若一家公司的资本产生了高额回报，管理者的职责是将这些收益重新投回公司以便使股民受益。然而，如果收益不能以高比率进行再投资，管理者可以有三项选择：

(1)忽略这个问题，继续进行低于平均比率的再投资；

(2)购买成长股；

(3)将钱返还给股民使他们可能有机会将钱投在高比率的其他地方。按巴菲特的观点，只有一种选择是明智的，那就是第三项选择。

当我们评估管理的价值时，位于这个十字路口的决策或许对我们有所启迪。管理层做出的选择对股民来说或是有价值的或者是令人失望的，这在年度报告结果编写出台之前就已一目了然。

继理智原则之后是管理的坦白原则。时间一长，任何公司都会出错，有些是大错，有些是微不足道的小错。很多经理趋向于只报喜不报忧，这种经理不在少数。那些鼓足勇气与股民讨论公司失败之处的经理们是值得钦佩的。

巴菲特的观点是，勇于承认错误的经理才更有可能改正错误。

如果资金的配置是简单而有逻辑规律的，为什么资金的分配非常不合理呢？如果企业站出来面对错误并由此获得智慧和信誉，为什么年终报告中只报喜不报忧呢？从巴菲特的经验看，答案在于一种无形的被称之为“机构强迫命令”的力量，一种类似田鼠的企业管理趋势。它模仿别的管理者的行为而不管这种行为有多么不明智。只有独立思考并按理智和逻辑把握航程的经理才有可能在最大程度上为公司谋利，相反“跟随领头羊”的战略未必能为企业带来最大利润。

按照上述三项基本原则衡量管理要比衡量企业的财务业绩难度更大。原因很简单，人比数字要复杂的多。的确，许多分析家都认为由于对人的活动的衡量是模糊不清，难以精确的，我们不可能很有把握地衡量管理的价值。所以这种活动本身就毫无意义。没有小数点就意味着没什么可衡量的。其他人则认为公司管理的价值是完全可以在公司业绩统计中显示出来的—其中包括销售业绩、边际利润以及资本回报业绩—其他的衡量尺度是多余的。

两种观点都有其正确性、合理性，但两种观点都不足以驳倒原来的假设前题。人们花时间对管理进行评估的原因是，它会对今后的金融业绩给出早期的警告信号。如果你对管理层的所言所为进行仔细观察，你会发现衡量他们工作价值的线索。

这种对管理工作的衡量比出现在今后公司财务报告中或报纸金融版中对公司管理的衡量要早得多。找出管理线索需要进行深层的挖掘，而新闻报道则足以改变心理的脆弱和懒惰行为，企业的这种改变就是你的收益。

如果衡量管理的概念仍然是含混不清的话，那么巴菲特有几步高招供你参考：

1，审查前几年的年度报告，特别要注意当时管理层对未来战略的说法。

2，将当时的规划与今天的结果进行比较，看看他们在多大程度上实现了规划？

3，将几年前的战略与今年的战略和观点相比较，看看有哪些观念上的改变？

4，将你感兴趣公司的年度报告与同行业内的其他类似公司的报告相比较。两家完全相仿的公司可能很难找到，但哪怕只是比较一下相关的业绩也会产生真知灼见。

一个集中投资者应该是最适合做管理衡量工作的人。一个购买少数几家公司股本并打算持股几年的人最有机会了解他们的管理状况。跟踪追寻过去几年的年度报告，你会逐渐对公司的管理历史有所感知。你还可以通过媒体了解你所持股的公司。留意管理人员所说的话以及其他人对管理人员的评论文章。如果你注意到公司总裁最近发表了演讲或做了报告，你应从投资关系部门拿到演讲稿并仔细阅读。上网搜寻公司的网站并获取最新的消息。总之，竖起你的触角用你能想到的一切办法了解管理层。重要的一点是，不要忘记评估管理这一前提，因为这项工作很复杂。你的眼睛睁的越大，获取的线索越多，你就越能准确而容易地评估管理。

记住你为什么要评估管理，或许这对你将有所帮助：你了解的点点滴滴的信息最终将影响你的股价，但你要提前了解。如果如巴菲特所说，市场经济(虽然不是永远)是有序的，评估管理就是一项有用的分析工具，它将使你走在市场的前面。

成长与增值：永久的辩题

沃伦·巴菲特的选股方略在过去的20年里几乎没有什么改变。他考虑的顺序总是选择公司、公司的管理状况、金融业绩以及现行价格。这一切表面看来都是简单而直截了当的，但在这看似简单的方法背后，巴菲特的方法一直长期处于学术界区分成长投资与增值投资的拉锯战之中。

传统上讲，一个“增值投资者”是寻求购买其潜在价值被大打折扣的股票—它可以从账面价值与实际价值的低比率中反映出来，也可以从价格与收益比率较低及股息收益较高中反映出来。而“成长投资者”则与那些能产生快速增长收益的公司相联手并从中赚钱。而且他们会持续地这样做。巴菲特说：“多数分析家感到他们必须二者取其一，这是因为他们习惯从思维上将二者对立起来：增值或成长。的确，许多从事投资的专业人士认为将二者混为一谈是学术上乱穿衣的行为。巴菲特对“增值”和“成长”却持有不同的观点，对此你可能已不感到惊讶。
巴菲特在很多场合都已解释过某种股票的价值是整个投资期内现金流动总量减去适当的利息折现。成长只不过是计算过程中的一部分，它附属于现金流动。巴菲特说：“依我的观点，两种方法(增值与成长)在尾部是相吻合的。”少言寡语、措辞谨慎的查理·蒙格说：“将‘增值’股与‘成长’股严格区分开的整个做法都是无稽之谈。它为那些已退休的基金管理者空谈投资方法并以此收取费用大开方便之门，也为投资顾问的彼此区分大开方便之门。但是就我来说，所有聪明的投资都应是增值投资。”

尽管巴菲特和蒙格都极力反对区分“增值投资”和“成长投资”，并认为此举意义不大，整个投资行业却仍对这两种方法津津乐道。如果你采纳“沃伦·巴菲特的投资战略”你会经常不可避免地面对这样一个问题：你究竟是一个增值投资家还是一个成长投资家？

按照查理·蒙格的观点，你最好把自己称做增值投资家，但谨防落入为购买典型的“增值”股而购股的陷阱之中。
成功地把握成长与增值分寸的人是威廉·米勒三世(WilliamMillerIII)。比尔的业绩无疑是骄人的，但是他是如何取得这么杰出的投资回报的？这才是对我们所有人都最具有价值的经验。

比尔·米勒和莱格·梅森公司的增值信托

1982年，一家以巴尔的摩(Baltimore)为基地的中介代理资金管理公司—莱格·梅森发行了它的旗舰共同基金—增值信托。1982~1990年增值信托由恩尼·凯内(ErnieKiehne)和比尔·米勒共同执掌。恩尼·凯内是莱格·梅森公司的前研究主管，而比尔·米勒则初出茅炉，聪明过人。

比尔通往资金管理行业的路是不同寻常的。当他的竞争者们正埋头于商学院研究现代资金管理理论时，比尔正在约翰·霍普金斯研究生院(JohnsHopkinsGraduateSchool)学习哲学。当其他受训的资金管理商正在研究马可维兹、夏浦和法玛的时候，比尔正通读威廉·詹姆斯(WilliamJames)的《实用主义哲学》(Pragmatism)以及约翰·杜威(JohnDeweys)的《实验逻辑文集》(EssaysinExperimentalLogic)。在出任了一段时间的公司财务主管之后，他对公司的运作有了了解。后来比尔落脚于莱格·梅森研究部，并从此开始了与恩尼·凯内共同管理增值信托的工作。

在80年代，增值信托以两种方式运作。恩尼遵循本·格雷厄姆的方法，购买价格-收益比率低的公司的股票以及对账面价值大打折扣的股票。而比尔则采取不同的方式。他解释到：“我的方法更接近格雷厄姆所传授的理论以及沃伦·巴菲特多次详细讲到的做法，即任何投资的价值都是未来现金流通总量折合成现价的价值。这个方法的窍门在于估算这个价值并理智的估算资产，然后在它大打折扣之时进行购进。”

到90年代，比尔全面主掌增值信托，并开始将他的方法全面铺开地用于此基金。今后所发生的奇迹是整个90年代其他任何一家综合资产公司所无法再现的。1991~1998年的连续8年内，增值信托的收益都高于标准普尔500的综合指数。在1998年底，比尔的杰出业绩为他带来了此行业最令人渴望的荣誉之一：他被《晨星报》命名为“本年度国内最佳资产基金管理经理”。爱瑞克·萨维兹(EricSavitz)说：“比尔身居高位，着眼未来。从长远的角度看，你可以看到它发挥的神奇效果。”

萨维兹曾经为《拜伦报》的共同基金版面撰写文章，他是继比尔之后的又一位成功投资家。他记得比尔是一位保持低调的投资家：“他对自己并不做大力的宣传。有许多资金管理者，他们迫不急待地出现在有线电视新闻节目中，对自己的成功大吹特吹。尽管如此，他仍是我认识的人中最具股市投资远见的人。”

今天，比尔管理着莱格·梅森资产公司的逾120亿美元的资产，其中包括增值信托基金的90亿美元资产。尽管从严格意义上讲，比尔不是一个集中投资家，但他已经很接近了—他将增值信托经常性地保持在30~40种股之间，其中一半以上的股本仅投在10种股票上面。《晨星报》的编辑艾米·阿曼特(AmyArnott)解释说：“比尔·米勒的做法与沃伦·巴菲特的做法有很多相似之处。他的确没有太高的周转率。他的资产组合与其他基金相比非常集中。他对公司评估的方法也与巴菲特相似，俩人都把公司现金的流通量作为衡量公司内在价值的标准。”

尽管比尔是一个增值方法的使用者，但他却很少在“增值”风格栏目中露面—这是一个很多金融出版物都使用的快速点评炒作特点的栏目。如果你仔细研究传统的增值方法，包括价格与收益比，价格与账面值比，你会发现比尔并不能完全被套入这个模式中。他说：“我们要将那些实质廉价股与虚设的廉价股区分开。有很多公司都在买进低值股，即股价低且不具吸引力的股票。我的窍门在于分清哪些是廉价低质股，哪些廉价优质股。”

比尔对不同公司优劣的分辨能力，加之他持股的长期性，使得增值信托取得了90年代最佳共同基金之一的地位，但此地位的取得也是有代价的。由于增值信托持有一系列兼具增值和成长特性公司的股票，比尔未能逃脱令人厌恶的关于他是增值派还是成长派的争论。这一点在吉姆·克莱梅(JimCramer)的(TheStreet.com)网站上的尖刻报告中一览无余。

克莱梅是这家收费颇高且具有学术性质网站的联合创始人之一。他写了一篇题为“后发制人启示录大错特错了：论共同基金和增值判断”的文章。文中克莱梅公开抨击几家增值基金，因为他们也持有完全符合成长概念定义的股票。引用《投资者商业日报》(Investor’sBusinessDaily)上的增值指数图，克莱梅指出，在这个指数图里的好几家增值基金也持有下列公司的大量股票：戴尔计算机公司(DellComputer)、美国在线公司(AmericanOnline)、微软公司(Microsoft)以及朗讯公司(Lucent)。克莱梅写到：“上述这些股票代表的是什么样的荒唐可笑的增值概念?增值？别开玩笑了。”

克莱梅继续写到：“我本不该这么冷嘲热讽，但我认为资金券商们根本没有动脑子想问题。据我所知，共同基金是本行业最名不副实的。我认为我们应该制订一项规则：增值这个词不应当被用于拥有如此众多种股票的共同基金公司身上。增值在这个世界上已经变成了一个假面具，一个平庸小气的营销战术，他将人们诱入股门，而一般情况下人们是绝不会购买这种令人鼻子出血的股票的。”

米勒对此的回应是一封致TheStreet.com网站的信，信中对成长派与增值派论战的实质进行了切中要害的辩析。下面就是稍加改编并经允许发表的评论内容：

吉姆：

我经营的莱格·梅森增值信托基金可能是引发你探讨增值/成长问题的罪魁祸首，原因是我们公司被《投资者商业日报》列入增值指数栏中，并持有戴尔和美国在线的大量股票(我们并未持有朗讯和微软的股票)。

当然，当1996年我们以4美元的价位买入戴尔并以6美元以上的价位卖出，且资本回报率达到40％的时候，没有人会认为我们是异端邪说者。当我们在1996年后半年以每股15美元价位买入美国在线的时候，许多人都认为我们是傻瓜。他们认为美国在线由于因特网和微软的出现，或由于经营不善即将垮台。(注意，由于后来的配股，调整后的价格比尔的购入价要低得多，戴尔仅为每股2美元，美国在线仅为每股7.5美元。)问题仍然是如何估算他们的价值？

估算的方法不外乎是在深层次内看他们的价格与收益比以及价格与账面值比。解决问题的部分答案还在于总体投资战略。许多基金管理者每年将他们的资本构成来个百分之百的大转换，疯狂地追寻那些有利可图的股票。相比之下，我们接近冰期的11％的周转率是异乎寻常的。找出好的企业，低价吃进，大量持股，长期拥有，这在过去曾是一个理智的投资战略。

在投机市场上，长期持股是极为罕见的，但这正是我们所做的。我们不会因股票上涨或时间的流逝而轻易抛掉好企业的股票。我们没有理由这样做。

一个更好的答案在于，价格和价值是两个完全不同、相互独立的变量。正如巴菲特所指出的那样，在增值与成长之间没有理论上的差异；任何投资的增值都是企业未来现金的流通量折成现值的结果。增值和成长并不能在结合点上完全被切割开，这两个术语主要是被投资咨询家用来划分资金管理者并告知其客户的。它们代表股票的特点但不代表企业的特点。正如查理·蒙格所说的，将二者区分开纯属“无稽之谈”。

自从1982年以来，市场对资金管理者的淘汰率高达91％。这对我来说是一个高效的数字，因为现在计算机已不再是稀罕的资源，数据库亦随处可得，基于财务的股票要素分析(价格与收益比，价格与账面值比，价格与现金流量比等等)也可以通过计算机进行查验，但他们并不能导致辉煌的业绩。各种对股票要素组合的分析表面看起来掌握了必胜的秘诀，但都会很快消失殆尽。超常表现的秘诀绝不存在于任何算法之中。

任何超常发挥的投资组合，在某段时间内能成功是因为具有价格错位的保险性。市场对这个未来数的估计是错的。我们通过比较市场对此公司的估值以及我们自己对公司的估值，用多种要素组合的方法来找出价格错位。

我们首先进行财务方面内容的计算，然后转向私人市场价格分析，还要进行全部购入杠杆分析以寻求收盘额，当然还要进行现金流通折现模式的计算。

股价的评估是一个充满活力的过程而不是一个静止不动的过程。当我们首次对美国在线进行估值时，它的交易值在15美元上下，我们认为它值30美元左右。现在我们估算它的股值在110美元到175美元之间，这种估算
是基于保守的现金流量折现基础之上的。如果我们关于长期经济模式的说法是正确的，数字可能会更高。

当我们购买通用汽车(GeneralMotors)或大通(Chase)股时—古老、易懂的绩优股—亦或当我们购买长期的低价股票反斗星(Toys“R”Us)和西部数据(WesternDigital)股时，没有人对我们的做法提出异议，因为我们是在他们大规模亏损的期间购买的。问题出在当我们购买戴尔和美国在线时，他们开始反对我们。他们反对我们最厉害的地方是我们没有像其他增值商人那样在戴尔股票涨到8美元时，将他们抛出。从历史上讲，计算机股的交易收益徘徊在6美元到12美元之间，所以当戴尔股的收益超过12美元时它就不再是一个增值股了。

看到人们如此头脑简单，只会运用财务方法计算，然后将结果进行线性换算，并基于此进行决策，我们感到有些幸灾乐祸。它比实际估算企业值应进行的工作要简单的多，同时也能使我们为客户进行更彻底的分析，取得更精确的结果。

我们拥有通用汽车和美国在线的股票，原因是相同的：市场对价位的估计是错的。两家公司都在以低于其潜在内在价值的价位进行交易。

致以良好的祝愿。

比尔·米勒

这是一场经典的争论。我想比尔的信会被投资者和学术界人士研究。这封信当然也引起了吉姆·克莱梅的重视。他在TheStreet.com网站是这样回应的。

亲爱的比尔：

哇，这真是令人大开眼界。你的确在做着与众不同的事情。你那直觉般的大规模价格上涨，神奇的选股方略和保持税收低下的需要都使得你不同凡响。我很报歉将你卷入我的“增值”网站。看来仅仅列出股名和股指图还不足以解开“增值”之谜，我还需进行更深层次的挖掘工作，你对我来信的回复真是太棒了，我感谢你能抽出时间与我们分享你的看法。

啊，对了，还要祝贺你这么快就选择了戴尔和美国在线。

吉姆·克莱梅

1998年，我带着集中信托共同基金和它的股民们加盟了比尔·米勒的莱格·梅森资产管理公司。报界注意到这个变化，并马上开始寻问集中信托将如何与一个拥有大量技术股的新资产管理公司共事。

桑卓·沃尔德(SadraWard)在《拜伦报》上写道：“尽管比尔·米勒已经与其他伟大的投资家一样被列入投资名人的神殿之中，但是他与巴菲特不同，比尔·米勒是一位对技术深信不疑的人。的确，正是由于他对科技股所下的大赌注，加之他对财务权重算法的重视，才使得他取得了超出一般水准的突出业绩。”

当沃伦·巴菲特与比尔·米勒在投资方略方面相结合的时候，又会怎么样呢？我们能用沃伦·巴菲特的方法为集中信托公司选择科技股吗？

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