[成为沃伦巴菲特]《沃伦·巴菲特的投资组合》第四章 一种更好的衡量业绩的方法

更新时间:2018-06-01 来源:巴菲特 点击:

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当某种股票的价格受到华尔街某“牧群”的影响,并被最感性的人、最贪婪的人或最沮丧的人推向极至的时候,我们很难认为股市是理性的。事实上,股市价格经常是不可理喻的。—沃伦·巴菲特

如果巴菲特是对的—如果市场价格经常是不合理的—那么用价格作为衡量业绩的惟一指数就是愚蠢的。然而我们确实是这样做的。我们的整个证券行业都对价格缺乏清醒的认识。

如果某种股票的价格上涨了,我们就认为有利好消息,如果股价下跌了,我们就认为有利空消息,我们会采取相应的行动。但是如果价格经常是不理智的,我们将我们的行动基于股价的上下波动上是否明智呢?

还有另一种愚蠢的习惯对上述难题起到了推波助澜的作用:即以短期的价格衡量业绩。巴菲特会说我们不仅衡量业绩的依据(价格)是错误的,而且我们对业绩衡量得太快,也太频繁。如果我们对所看到的数字不满意我们马上就换股。

这种双重式的愚蠢—以价格为衡量依据,以及短期的炒作心态—是一种不健康的思维方式,而且它表现在企业的各个层面上。正是这种不健康的心态导致某些人每天都关注股市行情,并经常性地给证券代理商打电话。他们的电话号码均设置在快速拨号的功能上。这也是为什么那些负责几十亿美元投资的机构券商们,随时准备得到指示,即刻买卖的原因。同样出于这种原因,共同基金的券商们总是快速更换他们的证券投资组合—他们认为这就是他们的工作。

令人感到吃惊的是,当局势开始不妙的时候,同样是上述这些资金管理者,首先督促他们的客户保持镇定。他们发出信函稳定客户的心,极力颂扬保持原有股票稳定性的好处。可是他们自己为什么不实施他们兜售给人家的原则呢?

在共同基金的操盘中,这种自相矛盾的现象尤其突出,原因是券商的行为完全被记录在案,并且完全受到金融媒体的监督。基于这种信息的可得性以及人们对共同基金的熟悉和了解,我们只要来看一下共同基金的操盘情况,就可以深刻理解为什么以价格衡量业绩是愚蠢的行为了。

共同基金的双重标准

约瑟夫·努赛拉(JosephNocera)在1997年《财富》杂志上发表的文章中指出,共同基金的券商们在鼓励自己
的股民怎样做和自己的实际做法上存在明显的不一致性。他们要求股民“买入并持股”而自己却频繁地买卖—买入卖出,再买再卖。为了加强他个人对这种双重标准的观察,努赛拉引用《晨星报》(Morningstar)的记者唐·菲利浦(DonPhillips)的话:“共同基金行业自己的所做所为与它告诉投资者所做的之间毫无联系。”
很显然现在的问题是:如果投资者被告知买好股并连续持股,为什么投资券商每年要疯狂地买卖股票呢?努赛拉说,答案“在于基金行业内部的动态活力使得资金管理者很难超越短期利益。”为什么呢?因为共同基金行业已经变成了一个短期业绩竞赛游戏,而且业绩完全由价格来衡量。

今天,资金券商们面临巨大的压力,他们必须产生出令人眼红心跳的短期业绩数字来。这些数字必须引人注目。每隔3个月,权威的金融刊物如《华尔街日报》(WallStreetJournal)和《拜伦》(Barron’s)都会公布共同基金季度业绩排行榜。过去三个月业绩最好的基金移至排行榜前几名,他们被金融界人士在电视和报纸上大加赞扬。基金亦赶紧为此庆祝,大做广告宣传以吸引众多的新储户。投资散户们则一直等着看哪些券商是“手香的”,然后迫不急待地将钱投过去。的确,季度业绩排行榜越来越起到区分有才华的和平庸的券商的作用。

这种将业绩固定在短期价格上的做法不仅仅局限于共同基金,或只在共同基金里显而易见,它还控制着我们整个行业的思维。我们已不再处于用长期业绩来衡量券商的环境中了。甚至那些自己操盘做自己券商的人也受到这种不健康环境的传染。从许多方面来说,我们都已成为营销机器的奴隶。这部营销机器几乎注定人们业绩平庸,而被卷入这个怪圈的人似乎又很难摆脱出来。但是,如前所述,还是有一种方法可以改善投资业绩。只是最有可能在较长的时间里产生高于平均水平收益的战略与我们评判业绩的方法风马牛不相及—一个是共同基金券商的方法,另一个是我们自己的方法。这真是残酷而具讽刺意味的。

龟兔赛跑

1986年,在巴菲特发表了“格雷厄姆-多德都市里的超级投资家们”这篇文章以后,尤金尼·沙罕(EugeneShahan)写了一篇题为:“短期业绩与价值投资真的水火不相容吗?”的文章。作为哥伦比亚大学商学院的校友同时又是美国基金会(U.S.Trust)的证券券商,沙罕提出了我们现在正要提出的问题:基于短期业绩来评判资金券商的投资技巧到底合适吗?他注意到,除了巴菲特本人,其他被巴菲特称之为“超级投资家”的人,他们均无可否认地懂技巧,无可否认地成功,但都经历过短期业绩低潮的阶段。

将乌龟和兔子引进资金管理的概念中,“这是对生活的又一讽刺,因为追求短期业绩是完全可以达到的,但这是以牺牲长期利益为代价的。格雷厄姆-多德都市里的超级炒家们的杰出业绩都是在对短期业绩毫不理会的情况下取得的。”沙罕评论道。他还指出,以今天共同基金券商们的这种业绩大竞赛的方式,许多格雷厄姆-多德都市里的超级炒家们就会被遗忘和疏漏掉。同样,我们在第3章中介绍过的那5位巴菲特都市的超级炒家,集中战略投资家们,也会遭到忽略。

表4-1中显示出他们所经历的几个困难阶段。只有巴菲特本人毫发未伤地闯过所有业绩竞争的难关。

《沃伦·巴菲特的投资组合》第四章 一种更好的衡量业绩的方法

红杉基金的情况也差不多。低于平均业绩的年数占整个业绩总年数的37%(见表4-1)。像凯恩斯一样,罗纳的出头之日也来得很艰难。“曾经有过几年,我们成了当之无愧的亏本大王。

在70年代中期创办红杉基金本来就是缺乏远见之举,并连续四年遭受低于标准普尔业绩的类似中国的水患之灾。”到1974年,红杉基金已比市场落后了令人咋舌的36个百分点。“我们躲在桌下,不敢听电话,心里盘算着风暴是否已平息。”风暴的确已平息了。到了1976年底,红杉基金在第五个半年期的业绩评估中已超出市场50个百分点。到了1978年,红杉基金已获利220%,而不是标准普尔500指数的60%。就连查理·蒙格也难逃集中投资中的业绩波动的恶运。在炒股的16年中,查理有36%的时间是亏损的。与其他集中投资家一样,他也遭受过一连串的厄运。从1972年到1974年,蒙格落后于市场整整37个百分点。罗·辛普森在过去的17年里,有4年是低于市场业绩的,占总体年数的24%。他的年度相对最差业绩比市场水平低15个百分点。

无独有偶,当我们分析实验室里的集中投资行为时亦发现了相同的趋势(见表4-4)。在持有15种股票的3000组组合中,有808组在10年的期限内(1987~1996年)击败了市场。然而在这808组赢家中,有97%的赢家经历了一定阶段的低业绩表现—4年、5年、6年、甚至7年低于市场业绩。

假如凯恩斯、蒙格、辛普森、罗纳是刚刚起步的新券商并生活在当今的环境中,而他们的业绩仅以年度业绩价值来衡量,会出现什么样的情况呢?他们可能由于客户遭受的惨重损失,已被炒鱿鱼了。然而,根椐集中投资战略的观点,如果集中投资意味着不时要忍耐低潮业绩,我们就面临一个实际的问题:如果使用价格来作为惟一的衡量业绩的标准,我们怎么知道,哪些是非常聪明的券商,他只是经历1年或3年的不良业绩,最
终将使业绩超群?哪些是要永久遭遇不良业绩的呢?我们无法知道。

我们不是没有尝试过,但我们还是不知道。

《沃伦·巴菲特的投资组合》第四章 一种更好的衡量业绩的方法

学术界和研究者们投入了大量的精力试图决定哪些券商或者哪些战略最有可能在某段时期内击败市场。在过去的几年里,享有盛誉的《金融日报》基于著名教授的研究成果亦发表了几篇文章。文章中问的是同样的基本问题:对共同基金的业绩是否有一种衡量模式?这些大学教授对此问题进行了大量的学术探讨和数据分析,但是他们的研究却没有得出令人满意的答案。

在这些研究中,有四项研究是与被学术界称之为“持续性”相关的,即投资者选择拥有最佳近期纪录的基金进行投资的趋势。投资者相信对券商的跟踪纪录可以显示其未来的业绩。这就创造出一种自我满足的动力,让今年的资金跟着过去几年的顶级券商走。当这种动力以1年为单位进行衡量时(即根据去年的赢家来选择今年的赢家),我们将这种现象称为“热手”现象。热手现象就是通过观察在过去几年做得好的基金从而预测出他们在不久的将来业绩也会突出的现象。这样做是否可行呢?这正是上述研究所要求证的。

在两项毫无关联的研究中,南加州大学工商行政管理学院的马克·加哈(MarkCarhart)以及普林斯顿大学的伯顿·马尔奇艾尔(BurtonMalkiel)都未能在持续性和未来业绩之间找到任何有意义的相关性。在第三项研究中,三位来自哈佛大学约翰·肯尼迪政府学院的教授[达瑞尔·亨得里克斯(DarryllHendricks),杰伊多·巴泰尔(JayenduPatel),里查德·杰克豪泽(RichardZeckhauser)]分析了15年的数据,得出的结论是购买今年“热手”券商的股票似乎并不能保证明年基金的“热手”。纽约大学里奥那多·斯特恩商学院(LeonardSternSchoolofBusinessatNewYorkUniversity)的斯蒂芬·布朗(StephenBrown)以及耶鲁大学管理学院(Yale’sSchoolofManagement)的威廉·格兹曼(WilliamGoetzmann)得出的结论是:持续性只不过是战略的共性而已。换句话说,在所有的热手组里,我们可能会发现好几位券商在使用相同的战略。

尽管研究是彼此独立的,但这些学术界人士却得出相同的结论:没有显著的证据能够帮助投资者选择下一年度的顶级业绩持有者。不管投资者如何在“热手”基念之间弹来跳去,只要“热手”以价格业绩来界定就无助于他们建立自己的净资产。

由此我们可以想象出沃伦·巴菲特对这些学术研究的看法。对于他来说,故事的寓意很清楚:我们必须放弃将价格作为惟一衡量尺度的固执做法。我们必须从事倍功半的短期评判习惯中摆脱出来。但是,如果不将价格作为最佳衡量尺度,我们应该使用什么尺度取而代之呢?“什么尺度都不用”并不是一个好的答案。即使是买股并持股的战略也并不推崇两眼一摸黑的做法。我们必须找出另一种衡量业绩的尺度。

幸运的是,我们确有一种方法,这种方法是巴菲特评判自己业绩的奠基石,也是他衡量他所管理的公司伯克希尔·哈撒韦业绩的奠基石。

其他衡量业绩的尺度

沃伦·巴菲特曾经说过:“哪怕股市关闭一二年我也不在乎。毕竟股市每周六、周日都关闭,我从未为此着急过。”当然“活跃的交易市场是好的,它会时不时地为我们展现出令人垂涎三尺的机会,但这决不意味着这是必须的。”

为了更全面地理解上述这番话的含义,你应该仔细思考他下面的这段话:“我们对我们所持证券的交易情况的持续不明朗并不太担心,我们担心的是我们的子公司“世界书市”(WorldBook)或“费可海姆”(Fechheimer)缺乏每日股市报盘信息。最终我们的经济命运还是由我们所拥有的企业的经济命运所决定的,不管我们是部分拥有股权还是全部拥有股权(以股票的形式)。”

如果你拥有一家企业,又得不到企业每日股市的报盘情况,你怎样衡量它的业绩,决定它的进展呢?很有可能你会衡量它的收益增长情况,或运营成本的改善情况,或资本花费的降低情况。你只有借助企业的经济状况来指导你,告知你的企业是增值了还是贬值了。在巴菲特心目中,衡量一家私有企业业绩的(石蕊)试纸与衡量一家公开上市企业业绩的试纸没有什么区别。

“查理和我通过企业运营结果—而不是通过每日甚至每年的股价报盘来告知我们的投资成功与否。”巴菲特解释说:“市场可能会对企业的成功忽略一时,但最终它会证实企业的成功。”那么我们是否可以指望市场对我们选择了正确的公司给予回报呢?我们是否可以认为在企业的经营效益与未来股价之间存在很强的相关性呢?如果时间拉得足够长,答案似乎是“肯定的”。

利用我们在实验室里建立的1200家公司那几组数据,我们可以很容易地看到在不同阶段里企业收益与股价之间表现出的关系。(这种相关性的详细资料见附录B中的表B-1~B-5)。总而言之,当我们开始决定企业收益与股价之间关系的密切程度时,我们发现时间越长,相关性越大:

1,当持股为3年时,相关系数为0.131~0.360(0.360的相关系数意味着价格方差的36%由收益方差来解释)。

2,当持股达5年时,相关系数为0.374~0.599。

3,当持股期为10年时,相关系数增至0.593~0.695。

4,当持股期为18年时,收益与股价的相关系数达到0.688,具有显著意义的相关性。

这就验证了巴菲特的论点,如果时间足够长,一个效益好的企业定将产生强劲的股票。然而他对收益向股价的转换过程持谨慎的态度,认为它是“不平衡的”也是“难以预测的”。

尽管随着时间的推移,在收益与股价之间存在着越来越大的相关性,但它并不总是可以预知的。巴菲特说:“从长期角度讲,市场价值与企业价值是齐头并进的,但在某个单一年度他们之间的关系可能是神秘莫测的。”65年前,本·格雷厄姆也教给我们同样的一课。他说:“只要企业的内在价值在以令人满意的速度增长,那么它是否也以同样的速度被别人认可它的成功就不重要了。事实上,别人晚些认可它的成功反而是件好事。它可以给我们留出机会以较低的价格买进高质量的股票。”

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